1、 醫藥行業(yè)2020年或科技屬性偏強，消費屬性偏弱

1.1 醫藥行業(yè)的特征是兼具消費與科技屬性

醫藥行業(yè)的特征是兼具消費與科技屬性，2020年或科技屬性偏強，消費屬性偏弱。對于大中市值的龍頭股，估值方式以 PEG 為主，消費的性質(zhì)偏大。從國內外醫藥股票歷史數據來(lái)看，PEG 估值在 0.7-2.5 之間波動(dòng)，1-2 是合理波動(dòng)區間，1以下、2 以上，處于低估與高估區間。G 是指未來(lái)三年利潤復合增速的預期。創(chuàng )新的研發(fā)管線(xiàn)、服務(wù)型公司的品牌是護城河，越強的公司，則估值水平越高。這一類(lèi)醫藥公司我們定義為消費屬性的公司，與食品飲料等行業(yè)可對比研究。

對于創(chuàng )新藥與器械、互聯(lián)網(wǎng)性質(zhì)的中小市值醫藥公司，可以用 DCF 一類(lèi)的估值方式。與其他科技行業(yè)相似，創(chuàng )新、互聯(lián)網(wǎng)基因的醫藥公司受整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境影響較大，宏觀(guān)形勢好轉，融資環(huán)境好，對未來(lái)預期好，DCF 估值中的上市時(shí)間、上市成功率、產(chǎn)品上市后的市占率等影響因子偏樂(lè )觀(guān)，導致股價(jià)漲幅巨大。而在融資環(huán)境持續困難時(shí)期，則反過(guò)來(lái)，大部分公司的研發(fā)進(jìn)展緩慢，上市時(shí)間預期、市占率等預期偏悲觀(guān)，股價(jià)大幅下跌。

消費股的角度來(lái)說(shuō)，一般大牛市是熊末牛初，這階段市場(chǎng)沉浸在對未來(lái)不確定性的角度看，去尋找確定性，抱團取暖消費股，也是醫藥消費股能穿越牛熊的邏輯。這階段消費股的相對估值較高。待市場(chǎng)真正意識到經(jīng)濟開(kāi)始復蘇的時(shí)候，形勢開(kāi)始向成長(cháng)股和周期邏輯轉變，業(yè)績(jì)彈性想象空間比確定性更讓投資者青睞，開(kāi)始買(mǎi)科技股。此外，周期復蘇帶來(lái)的彈性與消費的蹺蹺板效應開(kāi)始顯現。

舉例，C 公司是十余年中國內最為公認的醫藥消費龍頭之一，技術(shù)高壁壘，產(chǎn)品不受醫保等行業(yè)政策的影響。從 2012 年 2 月份到 2014 年 1 月底的兩年時(shí)間，A公司漲幅超過(guò) 280%，而同期萬(wàn)得全 A 指數漲幅僅為 6%。這期間，A 公司最主要的子公司 A1 的凈利潤在 2011-2013 年間只是從 1.62 億到 3.06 億，凈利潤增長(cháng)了 88%，凈利潤兩年復合增速為 37%。估值對股價(jià)的貢獻比凈利潤對股價(jià)的貢獻更大，比值為 102:88。 A 公司 2014 年 1 月底股價(jià)對應 2014 年凈利潤為 50倍 PE。在市場(chǎng)開(kāi)始轉向全面牛市的時(shí)候，從 2014 年 1 月底到 2015 年底的近兩年時(shí)間，子公司 A1 的凈利潤繼續增長(cháng)到 3.82 億，利潤增速 25%，復合增速 12%;母公司A 的凈利潤增幅兩年為 35%，復合增速為 16%，期間股價(jià)漲幅為 0，而同期萬(wàn)得全A 指數漲幅為 114%，凈利潤增速下滑是一方面原因，更多原因是市場(chǎng)對于消費股沒(méi)有偏好，而且尋找科技與周期的彈性。

Y 公司是公認的乳制品消費股龍頭。從2012年1月底到2013年底的近兩年時(shí)間，漲幅超過(guò) 95%，而同期萬(wàn)得全 A 指數漲幅僅為 7%。Y 公司 2011-2013 年扣非凈利潤從 13.1 億到 22.0 億，凈利潤增長(cháng)了 69%，凈利潤兩年復合增速為 30%。Y 公司 2013 年底股價(jià)對應 2014 年扣非凈利潤的 PE 為 34 倍，在當時(shí)的食品飲料行業(yè)估值不算低。而從 2013 年底到 2015 年底的近兩年時(shí)間，Y 公司的扣非凈利潤增速更快，增幅為 83%，兩年扣非凈利潤復合增速為 35%;但其間股價(jià)漲幅僅為 32%，而同期萬(wàn)得全 A 指數漲幅為 111%。市場(chǎng)更愛(ài)的是“市夢(mèng)率”的彈性，對于沒(méi)有想象力的消費股沒(méi)有偏好。2015 年底估值對于 2015 年扣非凈利潤僅為 25 倍，這兩年牛市是公司估值回調的兩年。

2014-2015 年是科技股的天下，即便發(fā)生了股災，整體上科技股漲幅仍然巨大。如基因科技的 D 公司，2014 年初到 2015 年底漲幅為 186%，其 2012-2013 年的成長(cháng)邏輯是，對醫院亂開(kāi)藥的處方行為強監管后，診斷服務(wù)開(kāi)始替代處方藥成為醫院創(chuàng )收的新動(dòng)力，邏輯還是兌現的，生化、免疫診斷行業(yè)大發(fā)展。到 2014-2015年，資本開(kāi)始向新興概念挖掘，常規的 PCR 分子診斷公司的發(fā)展開(kāi)始伸向全基因診斷，液體活檢概念盛行，一滴血能查出腫瘤，黑科技給市夢(mèng)率估值。直到今天，腫瘤早篩公司還處于風(fēng)險投資最后沖擊 IPO 的階段，進(jìn)行了行業(yè)的去偽存真，但行業(yè)初期無(wú)所謂龍頭，都一樣漲。

2014-2015 年更是“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的天下，整體互聯(lián)網(wǎng)公司漲幅最大。J 公司是從事醫藥批發(fā)和零售的公司，其 2012-2014 的成長(cháng)邏輯為醫藥流通行業(yè)因地方衛健委對醫藥商業(yè)公司招標標準提高，頭部公司市占率上升，強者愈強的邏輯。同時(shí)，醫療器械經(jīng)銷(xiāo)行業(yè)亂象叢生，行業(yè)開(kāi)始第一輪并購整合的成長(cháng)邏輯?；仡^看，這兩個(gè)邏輯都兌現。2013-2015 年阿里進(jìn)軍醫療行業(yè)的聲音越來(lái)越大，PBM、互聯(lián)網(wǎng)售藥、互聯(lián)網(wǎng)醫院等概念興起，自然有相關(guān)業(yè)務(wù)探索的公司股價(jià)漲幅巨大，但基本上所有邏輯最終都沒(méi)有落地。政策的腦洞讓投資者淫意了半年時(shí)間，給市場(chǎng)無(wú)限想象空間。上述我們提及的公司并沒(méi)有主動(dòng)造勢在相關(guān)概念上，市場(chǎng)可以自己想象。

1.2 A 股消費股已經(jīng)進(jìn)入全球定價(jià)體系，性?xún)r(jià)比是重要考量因素

陸港通開(kāi)通后，外資偏愛(ài) A 股低估值消費股。目前消費股的低水位基本被外資與內資保險等長(cháng)線(xiàn)資金逐漸填平估值洼地。所以，對于 A 股的醫藥消費股和美股醫藥消費股對比的性?xún)r(jià)比是重要考量因素。從內外部環(huán)境來(lái)看，消費股的估值韌性或比上一輪周期估值韌性要強，可以看到各個(gè)行業(yè)的波動(dòng)率在降低，無(wú)論周期還是消費，都在降低。如無(wú)內外部大的系統性風(fēng)險，消費的估值體系或無(wú)大的調整可能性。但 2016-2019 近四年的消費風(fēng)也是足夠長(cháng)的，有許多公司的估值開(kāi)始泡沫化，個(gè)股的波動(dòng)率或在上升，也是 2020 年選擇消費股的難題之一。

1.2.1 醫藥股外資持倉比重高

從 2016 年中期外資持續流入醫藥行業(yè)，目前整體占比醫藥總股本的 3.5%左右，如按照實(shí)際流通股本占比 50%，則外資占比流通盤(pán)的 7%。很多龍頭公司占比股本達到 10-20%，占比實(shí)際流通盤(pán)將達到 20-40%，具有絕對高的話(huà)語(yǔ)權。

1.2.2 相對美股醫藥，A 股醫藥的性?xún)r(jià)比被填平

陸港通后消費行業(yè)與全球市場(chǎng)，主要是美股的聯(lián)動(dòng)性更強，資產(chǎn)的全球配置。所以我們要對比中美醫藥股估值情況：A 股醫藥預計今年的營(yíng)業(yè)利潤增速中樞為14%，TTM-PE 為 36 倍。隨著(zhù)國家對仿制藥降價(jià)的持續，預計 A 股醫藥的利潤中樞將繼續下移。美股醫藥生物市盈率為 17 倍，預計今年營(yíng)業(yè)利潤增速為 6.3%。整體上來(lái)看，A 股醫藥 PEG 為 2.57，美股醫藥為 2.70，雖然 PEG 估值略微便宜，但是考慮到分紅率等其他因素，二者幾乎無(wú)差別。相對美股醫藥，A 股醫藥的性?xún)r(jià)比被填平。

1.2.3 A 股行業(yè)對比，醫藥股相對其他行業(yè)估值處于中間狀態(tài)

我們分別選取了醫藥生物、食品飲料為消費的代表，電子和計算機為科技的代表，有色金屬為周期的代表。它們過(guò)去十年估值中樞(均剔除虧損企業(yè))分別溢價(jià)滬深 300 為 184%/122%/252%/276%/251%,目前估值水平相對滬深 300 的溢價(jià)率分別為 164%/147%/205%/293%/162%(過(guò)去十年滬深 300 的估值中樞為 12.86 倍，目前為 12.18 倍)。相對歷史情況，食品飲料溢價(jià)明顯偏高，電子、計算機和醫藥略低，有色金屬明顯偏低。所以，整體來(lái)說(shuō)，醫藥行業(yè)整體的感覺(jué)沒(méi)有高估也沒(méi)有低估。從配置選擇上，要尋找高性?xún)r(jià)比龍頭白馬和低估值隱形科技股。

2、 醫藥工業(yè)發(fā)展面臨嚴峻挑戰，創(chuàng )新突圍受到外資挑戰

我們說(shuō)醫藥行業(yè)是永遠的朝陽(yáng)行業(yè)，是指泛醫療健康的大范圍，包括藥品與產(chǎn)業(yè)鏈的原料藥及 CRO、診斷、器械、批零、醫療服務(wù)和保險等。醫療永遠朝陽(yáng)快速增長(cháng)，是指泛醫療行業(yè)的快速增長(cháng)超越經(jīng)濟增長(cháng)。所以整體行進(jìn)速度快，一定是阻擋一端后，另外一端更快起來(lái)。比如，醫療保費不斷上漲，壓制工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格將帶來(lái)保險公司的收益上升。人員成本的上漲帶來(lái)醫療服務(wù)價(jià)格的上升，品牌服務(wù)公司的溢價(jià)將帶來(lái)服務(wù)業(yè)利潤的上升。美股不止有大的醫藥工業(yè)企業(yè)，前五十大醫藥健康上市公司中更有聯(lián)合健康集團(UNITEDHEALTH)、安森(ANTHEM)和信諾(CIGNA)、哈門(mén)那(HUMANA)和 CENTENE 等醫療保險大公司，HCA、費森尤斯(德國)等醫療服務(wù)公司，IQVIA 為 CRO、咨詢(xún)類(lèi)龍頭，商業(yè)龍頭麥克森(MCKESSON)和 IDEXX 診斷等等公司。國內保險買(mǎi)方一家獨大，國家醫保局;醫療服務(wù)公立性質(zhì)，私立性質(zhì)上市公司少，服務(wù)、商業(yè)和零售等政策干擾較大。所以，短期工業(yè)端整體壓縮下來(lái)，能突圍的細分領(lǐng)域又大多不是公眾公司，對于投資標的的選擇就會(huì )捉襟見(jiàn)肘，所以才會(huì )出現服務(wù)龍頭的高估值溢價(jià)。沒(méi)有新的水源注入，這種高估值溢價(jià)就會(huì )一直存在。

2.1 仿制藥的價(jià)格斷崖式下降對行業(yè)發(fā)展將是挑戰

以藥養醫歷史遺留問(wèn)題：仿制藥的高毛利可以理解為對醫院、醫生和企業(yè)的三方補貼?？梢院推渌袊a貼過(guò)的行業(yè)一樣看待，像光伏、新能源汽車(chē)等行業(yè)，一旦補貼抽出的速度太快，企業(yè)還沒(méi)來(lái)得及完成技術(shù)積累到商業(yè)化的進(jìn)程，行業(yè)大面積企業(yè)將迅速坍塌。醫藥的供給側改革如同光伏、新能源的補貼取消，速度之快，來(lái)的有些迅猛。新藥審批加速也剛剛四年，大多企業(yè)還沒(méi)有好好修煉新藥研發(fā)的內功，仿制藥競爭式降價(jià)就來(lái)臨。而且與光伏等行業(yè)不同的是，抽出補貼與引入外資同時(shí)進(jìn)行。外資的新藥審評、進(jìn)入醫保速度如此之快，對內資企業(yè)更是挑戰。我們從仿制藥的推進(jìn)演化、價(jià)格趨勢和印度仿制藥企業(yè)等對比來(lái)看問(wèn)題的嚴重程度。

2.1.1 仿制藥一致性評價(jià)的推演進(jìn)程

國家一致性評價(jià)從 289 個(gè)基本藥物開(kāi)始，為什么沒(méi)企業(yè)關(guān)注，很簡(jiǎn)單，不符合商業(yè)規律，289 品種的商業(yè)價(jià)值太小。市場(chǎng)的邏輯是從商業(yè)價(jià)值最大的品種開(kāi)始搶占市場(chǎng)，預計三年左右時(shí)間口服大的品種、五年左右時(shí)間注射劑大的品種市場(chǎng)將重新分割。目前腫瘤和抗感染等大的注射劑仿制藥市場(chǎng)，開(kāi)始快速進(jìn)行再評價(jià)等工作，這是在注射劑一致性評價(jià)政策一直難產(chǎn)中，競爭已經(jīng)開(kāi)始。歐美日轉報、新四類(lèi)申報，搶第一桶金。當前來(lái)看，無(wú)論過(guò)評與否，無(wú)論進(jìn)入醫保目錄與否，地方政府都在制定各種集采政策，如果速度過(guò)快將導致企業(yè)失血過(guò)快。有關(guān)部門(mén)認為對醫藥行業(yè)沒(méi)有傷害，是在促進(jìn)優(yōu)勝劣汰。政策的高壓限制了行業(yè)的投融資規模，企業(yè)過(guò)快的利潤下降，也將限制研發(fā)進(jìn)展。

2.1.2 對比美國與印度仿制藥價(jià)格

價(jià)格會(huì )降到什么程度，看美國和印度。按照目前的政策推算，不就的將來(lái)我們仿制藥整體價(jià)格將低于印度。按照印度企業(yè)可比估值，仿制藥如無(wú)法實(shí)現快速轉型，將價(jià)值隕落。我們分析美國 FDA 審批， 對 2015 年至 2017 年間有首個(gè)仿制藥進(jìn)入市場(chǎng)的藥品的價(jià)格進(jìn)行分析。FDA 研究表明，對于具有單一仿制藥生產(chǎn)商的產(chǎn)品，仿制藥比專(zhuān)利價(jià)格低 39%;有兩個(gè)競爭對手的情況下低 54%;有四個(gè)競爭對手的情況下低 79%，當仿制藥數量上升到第六家時(shí)，價(jià)格為原研定價(jià)的 9%。在美國是有多個(gè)保險公司的購買(mǎi)主體，而在中國只有一個(gè)購買(mǎi)主體，按照人口的邏輯，實(shí)際情況比美國降幅還要大。

印度是全球仿制藥最便宜的國家，我們經(jīng)歷今年初的 4+7 的集采，9 月份的一次全國擴圍集采后，樣本數據中藥品的算數平均價(jià)格僅比印度平均價(jià)貴 12%。但我們這種計算方式不科學(xué)，沒(méi)有考慮到后邊的充分競爭和使用量等數據，實(shí)際情況更低。20 個(gè)樣本藥品中，8 種藥品(或規格)價(jià)格低于印度。對于過(guò)評家數較多的氨氯地平、恩替卡韋和替諾福韋二吡呋酯價(jià)格分別比印度價(jià)格低 75%、98%與92%。氨氯地平 5mg 從最低招標價(jià)的 0.27 元/片，到 4+7 集采 5 家競爭，中標價(jià)0.15 元/片，降幅 44%;擴圍到全國有 10 家競爭，降到 0.06 元/片，整體降價(jià)78%。恩替卡韋從最低招標價(jià)的 7.62 元/片，到 4+7 集采 5 家競爭，中標價(jià) 0.62元/片，降幅 92%;擴圍到全國有 6 家競爭，降到 0.182 元/片，整體降價(jià) 97.6%。

替諾福韋從最低招標價(jià)的 6.5，到 4+7 集采 3 家競爭，中標價(jià) 0.59 片，降幅 91%;擴圍到全國有 8 家競爭，降到 0.299 元/片，整體降價(jià) 95.4%。對于少數率先通過(guò)一致性評價(jià)和出口轉報的企業(yè)，有一定政策紅利期，預計時(shí)間三到五年，留給公司一定的轉型時(shí)間，有一定的現金流支撐。

印度占中國以外全球 20%以上的仿制藥市場(chǎng)份額，印度國內的仿制藥 60%以上出口到美歐日等發(fā)達國家，占據歐美仿制藥 1/3 市場(chǎng)份額。2018 年印度前十大制藥企業(yè)收入 1264 億元，利潤 136 億元，凈利潤率 10%以上，總市值僅僅 4000 億元體量，估值 30 倍?？吹竭@個(gè)數據，試想國內對仿制藥市場(chǎng)持續競爭式降價(jià)政策的話(huà)，對整個(gè)醫藥產(chǎn)業(yè)的影響是巨大的。另外，外資企業(yè)的戰略都是在創(chuàng )新藥，對于曾經(jīng)國內超國民待遇的仿制藥業(yè)務(wù)是有能力參與價(jià)格戰的。工廠(chǎng)都是在中國，絕大多數都是本地化生產(chǎn)，或出售給本土企業(yè)，或者戰略上選擇不放棄，等待新藥上市。無(wú)論如何，真正的競爭都是發(fā)生在本土，對外資企業(yè)影響最小。

2.2 創(chuàng )新藥開(kāi)發(fā)難度在加大，me-too 或者非劣效等存在不確定性

11 月底結束的 2019 醫藥談判，預示著(zhù)國內創(chuàng )新藥企業(yè)的壓力也開(kāi)始逐漸顯現。市場(chǎng)認為醫保談判利好國產(chǎn)創(chuàng )新藥，不否認，但是對比的是醫療耗材和仿制藥等領(lǐng)域，最為利好的是外資企業(yè)。

2.2.1 外資企業(yè)在創(chuàng )新藥上更具有規模效應

外資看明白了用低價(jià)換取大市場(chǎng)的邏輯，想要在中國獲利，必須最大限度讓步價(jià)格。能賺一分是一分，外資能接受的價(jià)格底線(xiàn)很低。2019 年醫保談判與 2017 年醫保談判不同之處，2017 年外資企業(yè)沒(méi)有看清中國醫保政策形勢，大部分不肯大幅降價(jià)，怕影響中國以外的市場(chǎng)。目前，外資企業(yè)很明確，接受“全球最低價(jià)”換取中國市場(chǎng)大的份額。我們看到了達格列凈的報價(jià)現場(chǎng)，四輪報價(jià)下來(lái)，達格列凈一片 4.36 元，一年費用不足 1600 元，國內仿制藥阿卡波糖的費用都不止這些。

外資企業(yè)具有規模效應，歐美申報的產(chǎn)品國內幾乎可以同步申報成功，上市難度在變小，上市的速度大幅提升，可以認為他們在中國的市場(chǎng)都是增量，比五年前的審評制度和醫保等準入制度要容易的多。目前中國藥企的創(chuàng )新藥目前除了百濟神州美國剛上市一個(gè)產(chǎn)品澤布替尼，這是我國自主研發(fā)創(chuàng )新藥出口剛剛實(shí)現零的突破，幾乎內資創(chuàng )新藥企業(yè)都是在中國賺錢(qián)的。沒(méi)有歐美市場(chǎng)，市場(chǎng)空間就很小。所以創(chuàng )投要投的企業(yè)要看清是否參與全球市場(chǎng)競爭，對創(chuàng )新企業(yè)提出更高的要求。

我們看到了丙肝用藥的 4 進(jìn) 2，醫保局認為四家創(chuàng )新藥企業(yè)的產(chǎn)品組合療效差不多，就變成類(lèi)似仿制藥競爭的低價(jià)模式，報價(jià)最低的兩家得大市場(chǎng)，其他兩家出局。歌禮制藥的產(chǎn)品業(yè)內創(chuàng )新能力和療效公認，但他的市場(chǎng)在國內，而吉利德和默沙東的市場(chǎng)在全球，中國無(wú)論多低的價(jià)格都是增量，但對歌禮卻是全部，結果歌禮出局。國內企業(yè)對于新藥競爭性談判和外資相比毫無(wú)成本優(yōu)勢，對國內創(chuàng )新藥估值是個(gè)打擊。真正想做好創(chuàng )新藥的中國企業(yè)一定要跨越這個(gè)障礙，進(jìn)行歐美申報。中國創(chuàng )新藥企業(yè)要出海，企業(yè)要有更高的格局。

2.2.2 三年醫保談判，中國龍頭企業(yè)逐漸站穩國內創(chuàng )新藥腳跟

2018、2019 年國家醫保談判引進(jìn)了一眾外資新藥，患者的增加趕不上新藥增加的速度，國內企業(yè)的競爭環(huán)境也驟然激烈，被外資切掉大蛋糕。有關(guān)部門(mén)認為這樣對國內醫藥產(chǎn)業(yè)沒(méi)有傷害，認為只是引入競爭，競爭的結果三到五年便可以看出對產(chǎn)業(yè)的影響，希望多方力量促成中國醫藥企業(yè)進(jìn)入世界創(chuàng )新藥舞臺。

腫瘤和糖尿病是近些年最具發(fā)展前景的治療領(lǐng)域，新藥多，增速快，兵家必爭之地。所以我們以腫瘤和糖尿病為例，說(shuō)明從 2017 到 2019 年醫保新藥的變化，看出競爭格局的衍變。

2017 年醫保談判對國內企業(yè)卻為實(shí)在的利好，競爭格局良好。2017 年醫保目錄(主要是談判目錄)后幾乎外資的主要產(chǎn)品大多在大幅降價(jià) 60%的情況下，兩年銷(xiāo)售額增長(cháng)三到四倍。DPP-4、GLP-1 等降糖藥進(jìn)入醫保后，迅速搶占其他口服降糖藥市場(chǎng)，在國外促泌劑和增敏劑等老藥很少使用了，國內醫學(xué)上也已經(jīng)很認可西格列汀和利拉魯肽等降糖藥，進(jìn)入醫保后迅速放量。腫瘤上，國內企業(yè)恒瑞醫藥的阿帕替尼在胃癌適用癥上沒(méi)有更多靶向藥競爭，貝達藥業(yè)的?？颂婺岣偁幤贩N厄洛替尼和吉非替尼的仿制藥上市后，仿制藥競爭力不足，?？颂婺嵋裁黠@增長(cháng)。百泰生物和微芯生物等也無(wú)明顯靶向競爭產(chǎn)品，尼妥珠 2018 年銷(xiāo)售額達到 10 億元左右, 受益明顯。2019 年復宏漢霖的利妥昔單抗類(lèi)似物和齊魯制藥的貝伐珠單抗類(lèi)似物上市，對最早期的羅氏大分子產(chǎn)生沖擊，享受一定進(jìn)口替代紅利。未來(lái)三年國產(chǎn)生物類(lèi)似物將集中上市，紅利空間變小。同時(shí)，早一代的產(chǎn)品已經(jīng)有第二代產(chǎn)品上市，和國內企業(yè)競爭還是高出一層次，比如曲妥珠單抗的升級版帕妥珠單抗已經(jīng)在國內進(jìn)入醫保。

2018 年腫瘤藥轉向醫保談判國內企業(yè)受益最大的是中國生物制藥，安羅替尼2018 年上市進(jìn)入醫保后，預計 2019 年銷(xiāo)售額預計 30 億元，而且 2019 年醫保談判沒(méi)有降價(jià)。EGFR 靶點(diǎn)新進(jìn)入了奧希替尼和阿法替尼兩個(gè)產(chǎn)品，與貝達藥業(yè)的?？颂婺嵋淮箢?lèi)，蠶食厄洛替尼和吉非替尼的患者。長(cháng)期來(lái)看，?？颂婺岣偁帀毫哟?。好的是，預計近期獲批的 ALK 靶點(diǎn)的恩沙替尼，將搶灘色瑞替尼和克唑替尼的市場(chǎng)，但另外一個(gè)二代 ALK 產(chǎn)品阿來(lái)替尼前不久進(jìn)入了醫保談判目錄，四個(gè)產(chǎn)品競爭 ALK 較小市場(chǎng)，壓力還是比較大的。期待公司產(chǎn)品線(xiàn) 2020 年的大補充。

2019 年在 2018 年腫瘤專(zhuān)項醫保談判基礎上繼續新增 9 個(gè)醫保品種，4 個(gè)國產(chǎn)。信達的 PD-1 信迪利單抗、恒瑞醫藥的吡咯替尼、和記黃埔的呋喹替尼和中國生物制藥的雷替曲塞等，4 個(gè)產(chǎn)品的競爭環(huán)境不算激烈，各有特色。國外研發(fā)完成的新藥在國內上市進(jìn)程更快，因為基本上人種差異小，國內上市速度較國外差距越來(lái)越小。2017-2019 年三年醫保談判外資和國內企業(yè)相對有競爭力的腫瘤產(chǎn)品對比是 31:8，糖尿病是 11:0，可見(jiàn)差距之大。國內產(chǎn)品上市進(jìn)程相對較慢，基本上是在做 fast-follow 形式，市場(chǎng)上會(huì )慢一步。不是每個(gè)企業(yè)都是恒瑞和正大天晴，銷(xiāo)售的短板問(wèn)題將是一個(gè)大的挑戰。

3、 CRO&C(D)MO 正在進(jìn)入世界一流行列

CRO&C(D)MO(以下簡(jiǎn)稱(chēng) CXO)進(jìn)入世界一流行列具備內外部條件：我們說(shuō)醫藥行業(yè)具有啞鈴型結構，在產(chǎn)業(yè)鏈的前端研發(fā)和后端營(yíng)銷(xiāo)是核心競爭力?，F在的發(fā)展趨勢是生物技術(shù)等發(fā)展迅猛，抗體、基因和細胞等生物科技創(chuàng )業(yè)公司特別多，這個(gè)領(lǐng)域可以實(shí)現對 Big Pharma 的彎道超車(chē)，大制藥公司前端更加注重投資并購補充新產(chǎn)品線(xiàn)，消滅潛在競爭。社會(huì )化分工使得研發(fā)的中后段和生產(chǎn)段外包越來(lái)越多。在此背景下，中國企業(yè)將憑借有利的土壤進(jìn)入世界一流行列：工程師人員紅利，豐富的臨床資源和受試者且臨床費用較歐美低很多，完善的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。

3.1 需求端：研發(fā)費用和研發(fā)外包率持續上升

CXO 行業(yè)規模取決于醫藥企業(yè)的研發(fā)費用和研發(fā)外包率。不同的分類(lèi)維度：按照地域分國際和國內兩部分，大部分 CXO 是做海外市場(chǎng)起家，近年來(lái)國內市場(chǎng)興起也大力發(fā)展國內;按照客戶(hù)分主要是分為 Biotech 和 Big Pharma，小的藥企需要提升研發(fā)水平，補充研發(fā)環(huán)節，大的藥企需要降低成本外包非核心環(huán)節。另外也可以通過(guò)新藥批準數量，IND 申請數量，新藥在研數量的維度分析需求端增長(cháng)。國內研發(fā)支出預計今年 216 億美元，約為全球市場(chǎng) 1/10，近五年保持 17%的快速復合增速，未來(lái)五年預計增速進(jìn)一步提高達到 23%。主要是臨床前試驗和臨床試驗的費用增速明顯提高導致。國內規模以上醫藥制造業(yè) 2017 年研發(fā)投入占比僅2%，同期美國研發(fā)投入占比超過(guò) 15%，國內提升空間很大。

研發(fā)外包率提升加快。全球 CRO 外包率由 2014 年的 32.6%增至 2018 年的 37.2%，每年增加一個(gè)百分點(diǎn)的比例。預計未來(lái) 5 年增速將繼續上升。由于大量的創(chuàng )新是小藥企完成，必然越來(lái)依賴(lài)一體化全流程的 cro 公司，因此需要大型 CRO 公司的緊密協(xié)作。國內這種情況更多，目前國內藥企外包率約 15%，遠低于國際水平，未來(lái)提升空間較為明顯。大藥企主要由于單個(gè)新藥研發(fā)費用增加，導致外包需求增加。從研發(fā)時(shí)間來(lái)看，CRO 可以節約 30-40%的研發(fā)時(shí)間。

全球在研藥物穩步增長(cháng)。2011 年以來(lái)，全球在研新藥數量呈現明顯增長(cháng)勢頭。2014-2017 年全球在研新藥數量同比增幅均超過(guò) 8.0%，近兩年增速有所放緩。從FDA 批準上市的新藥來(lái)看，2011 年起得到改善，獲批藥物呈現穩步上升的趨勢。2011-2018 年這段時(shí)期 NMEs 的平均獲批數量達到 29.5 個(gè)，2018 年獲批的數量更是達到 42 個(gè)，為近 20 年的高峰。預計未來(lái) 5 年，每年仍將有 30 到 40 個(gè) NMEs推出市場(chǎng)。國內 IND 申報方面，近年來(lái) CDE 接受的 IND 申報增速 30%。

3.2 供給端：工程師紅利非常顯著(zhù)

CXO 行業(yè)供給端，首先是工程師人才，生物化學(xué)大量留學(xué)人才，中國人口基數巨大，受幾千年傳統文化熏陶，非常熱度讀書(shū)研究。人生前二十幾年拼盡全力學(xué)習考試研究。盡管中國的藍領(lǐng)勞動(dòng)力紅利有所下降，但工程師紅利仍然巨大。中國人勤奮、自律、熱愛(ài)賺錢(qián)。留學(xué)人才能夠搭起中美的橋梁，引進(jìn)歐美技術(shù)，打開(kāi)歐美市場(chǎng)。國內人工薪資便宜，化工人才 2018 年 64000 元/年，美國化學(xué)工程師約 92000 美元，人力資源成本相差巨大。且國內工作時(shí)間更長(cháng)，加班時(shí)間長(cháng)。據統計，國內 CRO 的整體成本約在國際的 30%-50%之間，因此優(yōu)勢明顯。特別是不限制工作地點(diǎn)的領(lǐng)域，比如數理統計。

3.3 供給端：臨床機構近年來(lái)翻倍，臨床病患容易募集

國內臨床機構截止今年 8 月，累計認證 738 家。2017 年之后臨床機構數量明顯增加，達到了 2017 年之前的 2 倍左右。也可以進(jìn)行國際多中心臨床試驗，對自己的患者負責即可。臨床試驗的病患多，容易找。國內人口基數最大，各種病患容易募集，且國內醫療資源高度集中于大城市三甲醫院，遇到大病重疾的患者(罕見(jiàn)病和腫瘤)也往往到大城市三甲醫院，受試人群獲得較為容易。國內臨床費用方面一期約 10 萬(wàn)/人，二期約 20 萬(wàn)/人，三期約 20 萬(wàn)/人，假設招募人數比為1:3:10，各期費用比約為 1:6:20。以腫瘤患者為例，美國的患者招募成本約為國內的 2.5 倍。

3.4 供給端：產(chǎn)能及基礎設施蓄勢待發(fā)

國內化工產(chǎn)能豐富，可以通過(guò)轉型 C(D)MO 實(shí)現產(chǎn)業(yè)升級。目前國內化工及原料藥產(chǎn)能達到全球三分之一以上，亟需轉型升級，提升價(jià)值。當然國內目前也在去產(chǎn)能、對環(huán)保要求加強。

3.5 產(chǎn)業(yè)政策扶持

政策是重要催化劑，1、出臺大量鼓勵藥品創(chuàng )新的政策，最有代表性的是 2017 年10 月印發(fā)《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創(chuàng )新的意見(jiàn)》。包括知識產(chǎn)權保護的加權;各地政府的產(chǎn)業(yè)政策對生物制藥的創(chuàng )新的補貼以及稅收減免;新藥研發(fā)與國際接軌。加入 ICH，推進(jìn) MAH 制度;放開(kāi)臨床試驗機構的申請備案。2、加快創(chuàng )新藥審批和國際創(chuàng )新藥引進(jìn)。3、加快醫保目錄談判，醫保資金騰籠換鳥(niǎo)，談完保證進(jìn)入醫院。4、一致性評價(jià)推進(jìn) CRO 發(fā)展，不通過(guò)一致性評價(jià)也難逃帶量采購，這樣一定程度促進(jìn)了 BE 的積極性，避免藥企認為做不做都一樣。 5、創(chuàng )新相對仿制藥不容易被政策直接干預，仿制藥降價(jià)換不來(lái)量，好的創(chuàng )新藥以?xún)r(jià)換量容易實(shí)現。6、C(D)MO 很大一塊針對海外市場(chǎng)，出口創(chuàng )匯政府也是歡迎的。相當一部分需求端不會(huì )受到醫?？刭M等政策的沖擊。

3.6 資本市場(chǎng)融資渠道的多樣化助力創(chuàng )新

近年來(lái)鼓勵醫藥創(chuàng )新企業(yè)股票市場(chǎng)融資，港股 Biotech、科創(chuàng )板和將改革的創(chuàng )業(yè)板，有力推動(dòng)醫藥創(chuàng )新企業(yè)的融資。PE/VC 投資融資額顯著(zhù)高于 A 股 IPO，與 A股定增額高峰持平,是未盈利創(chuàng )新藥企的主要融資方式。2019 年較 2018 年有所下降，但整體仍較高位置，金融去杠桿和醫藥政策等帶來(lái)了一定的融資壓力。從企業(yè)自有資金的投入來(lái)看，一方面國內仿制藥龍頭正加速轉型創(chuàng )新，大幅提升研發(fā)投入占比。

4、 醫藥零售的政策因素決定其發(fā)展速度

商業(yè)與服務(wù)類(lèi)資產(chǎn)最大的風(fēng)險是政策風(fēng)險，這與創(chuàng )新藥差別較大，一個(gè)政策便可以使一個(gè)行業(yè)大起大落，其中大多數是可以預見(jiàn)的。比如，藥品零加成后和帶量采購對民營(yíng)醫院的盈利能力的沖擊。之前藥械進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)是民營(yíng)醫院重要利潤來(lái)源之一，公立醫院藥品大幅降價(jià)后，醫院和醫生的收入可以靠國家醫保結余反補貼一部分，而民營(yíng)醫院很難享受到這部分補償,盈利能力減弱。國家醫保談判，藥品省級和醫院準入難度降低，對商業(yè)公司的依賴(lài)減少，加之降價(jià)帶來(lái)的工業(yè)收入放緩，醫藥流通的估值中樞大幅降低。診斷和耗材流通類(lèi)同樣面臨著(zhù)藥品流通類(lèi)似的困境。政策對零售藥店的影響：

4.1 有利因素是處方外流驅動(dòng)因素未變。

藥占比醫院基本達標，已逐漸進(jìn)入過(guò)去時(shí)。帶量采購和零加成使得企業(yè)有動(dòng)力將處方藥的銷(xiāo)售渠道外移到藥店等終端，未來(lái)DRGs等政策使得院內開(kāi)藥持續受到限制。醫院藥房負擔重，收入減少，人員剛性支出大，門(mén)診藥房要逐漸收縮。目前國內醫院住院藥房、門(mén)診藥房和零售藥店等銷(xiāo)售額各占1/3左右，門(mén)診藥房占比過(guò)高。短期處方藥外流的困境在于，帶量采購后院內和院外市場(chǎng)的巨大價(jià)格差導致處方藥外流受阻。

4.2 信用體系建設和零售醫保用藥的加價(jià)是制約發(fā)展重要因素

國內醫保藥店從2013年度的39%上升到2018年的70%，和醫保系統銜接已不是問(wèn)題。決定流入藥店的速度的因素，第一，是否醫保系統有能力監控個(gè)人合理用藥，是一個(gè)信用體系建設的問(wèn)題。第二，醫保、發(fā)改委等對于零售藥店的報銷(xiāo)標準基礎上最大加價(jià)幅度如何看待，能否是市場(chǎng)化的少干預，讓藥店自行競爭，加價(jià)幅度決定盈利能力。

近日，廣東省醫保局發(fā)布了推動(dòng)醫保藥店慢病用藥供藥的通知。慢病范圍包括17種談判抗癌藥、國家集采中選藥品、高血壓和糖尿病用藥等。個(gè)人只需承擔自費部分，其他由醫保統籌報銷(xiāo)。將藥店納入醫保統籌支付范圍。建設流通電子監管平臺，實(shí)現藥品和醫保信息的及時(shí)上報。對醫保統籌支付的品種的價(jià)格進(jìn)行了限制，盡量與院內價(jià)格一致。其中17種抗癌藥不能高于談判價(jià);帶量采購藥品可以適當加價(jià)，醫保支付標準與院內一致;高血壓糖尿病不得超過(guò)醫保局規定標準。藥店處方藥毛利率較低，尤其是談判藥和帶量采購藥，但有一定引流作用。藥店統籌醫保報銷(xiāo)邁出實(shí)質(zhì)性一步。

4.3 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與藥店的競爭合作關(guān)系

對藥店經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的要求是否會(huì )放寬。比如互聯(lián)網(wǎng)端放開(kāi)的速度，其他商業(yè)渠道經(jīng)營(yíng)醫藥產(chǎn)品資質(zhì)的放開(kāi)等，引入更嚴酷的競爭。要求醫療機構主動(dòng)提供互聯(lián)網(wǎng)處方，支持電子處方流轉平臺建設，以及網(wǎng)訂店取、網(wǎng)訂店送的功能。會(huì )對傳統線(xiàn)下商業(yè)有一定的影響，與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的競爭與合作顯得更為重要。

2018年實(shí)體藥店銷(xiāo)售額(含藥品和非藥品)5200億元，增速4.4%，較 2017年下降近3個(gè)百分點(diǎn)。同期網(wǎng)上藥店(含藥品和非藥品)銷(xiāo)售達到905億，增速高達60%，盡管增速也較前年下降40個(gè)百分點(diǎn)，但可以看出互聯(lián)網(wǎng)藥店對傳統實(shí)體藥店的沖擊。

4.4 基層醫院對慢病用藥有較強的承接能力

政府對分級診療的基層醫院如何看待，畢竟未來(lái)慢病的復診等基層要逐漸承接下來(lái)，基層也有能力承接部分處方外流?；鶎俞t療最近發(fā)展較快也是?；A的主要手段，基層醫療機構慢病醫療服務(wù)屬性更強，對藥店形成了一定的競爭。如單個(gè)處方用藥量從15天到30天大幅放寬到3個(gè)月，基層藥房也是很好的選擇。

4.5 行業(yè)增速放緩導致的龍頭聚集效應

醫藥制造業(yè)增速逐步放緩，2019年預計8.5%，2020年預計7%。零售端整體增速也逐漸放緩，近五年藥店零售額增速緩慢下降，從2014年的10.6%下降到2018年的7.5%，2019年銷(xiāo)售額增速預計4.7%，2020年增速預計3.8%。大醫院、基層、藥店三個(gè)終端，大醫院大幅低于整體，基層較快。行業(yè)增速的放緩使得2019年國內藥店數量首次出現下滑，未來(lái)行業(yè)并購將繼續，藥店+藥店，互聯(lián)網(wǎng)如阿里健康+藥店等形式在發(fā)展，龍頭效應將逐漸明顯。

5、 2020年細分領(lǐng)域判斷與部分投資標的解析

5.1 自上而下選擇的邏輯，醫療服務(wù)將繼續穿越醫藥供給側改革

對于創(chuàng )新給予的管線(xiàn)估值，2020年要逐漸進(jìn)入兌現期，創(chuàng )新標的選擇對于非醫藥專(zhuān)業(yè)投資人士是一個(gè)大問(wèn)題，選擇創(chuàng )新的行業(yè)指數+α收益，CRO&C(D)MO是一個(gè)不錯的選擇。醫療服務(wù)行業(yè)依然是規避政策長(cháng)期高壓、穿越醫藥供給側改革的不二選擇。重點(diǎn)推薦藥明康德、美年健康和泰格醫藥等;醫療器械領(lǐng)域整體增速較高，選擇產(chǎn)品線(xiàn)競爭力強、對集采有對沖能力的南微醫學(xué)等;分享全球新藥市場(chǎng)增長(cháng)的康弘藥業(yè);受益醫保談判的麗珠集團;不受產(chǎn)業(yè)政策影響、需求高速增長(cháng)的放射藥東誠藥業(yè)等;掌握核心中間體優(yōu)勢的抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈的金城醫藥等。

5.2 部分重點(diǎn)推薦公司分析

5.2.1 藥明康德(603259)：CXO 行業(yè)的絕對龍頭

1、規模效應，強者恒強。研發(fā)布局全面，包括藥物發(fā)現階段的DEL、化合物小分子;臨床前研究的安評、DMPK;臨床階段的SMO、一期臨床等;藥物原料藥和制劑合成方面的CDMO等;美國區實(shí)驗室的細胞基因治療和器械檢測等。逐步拓展生態(tài)圈,投資2B的業(yè)務(wù)，比如云雀和中電，已經(jīng)形成了藥物研發(fā)平臺。能夠有效加強客戶(hù)粘性，實(shí)現全流程無(wú)縫式服務(wù)。

2、國際化程度高，越國際越優(yōu)。公司全球布局，分布美國圣迭戈、明尼蘇達、費城、亞特蘭大、奧斯汀，德國慕尼黑，以色列，國內多個(gè)地方，以中美雙跨為主，有利于新藥的中美雙報，引進(jìn)美國技術(shù)、新藥，國內藥物出海等。國際業(yè)務(wù)起家，對接全球最高質(zhì)量標準和研發(fā)標準，全球前20大藥企均為公司客戶(hù)。公司業(yè)務(wù)收入大部分來(lái)自國際市場(chǎng)，2018年約占3/4。

3、享受醫藥創(chuàng )新紅利。藥物發(fā)現階段10000種化合物最終約一個(gè)獲批，可謂是萬(wàn)里挑一。藥物發(fā)現階段成功率1/50，臨床前成功率1/20，臨床階段成功率1/10。投資創(chuàng )新藥企業(yè)的風(fēng)險很大，即使有多個(gè)重磅新藥的大藥企也有較大的回撤風(fēng)險。但投資CXO巨頭，由于在手項目很多，有效分散了行業(yè)固有的風(fēng)險。公司2018年在手項目123個(gè)，完成27個(gè)IND申報，獲得17個(gè)CTA?；嶤DMO方面,涉及藥物分子650個(gè)，臨床3期40個(gè)，獲批上市16個(gè)。由于創(chuàng )新藥開(kāi)發(fā)，小藥企往往優(yōu)勢更為明顯，公司制定了長(cháng)尾戰略，總有一定比例的項目逐漸成功，成功的項目收入級數提高。

4、不斷涉足新的領(lǐng)域，往往后來(lái)居上。公司不斷涉足新的領(lǐng)域，最早是化學(xué)合成起家，后面做了藥物分析測試生物分析，再往后安評毒理，往產(chǎn)業(yè)鏈之前布局藥物篩選化合物庫，制造領(lǐng)域往化學(xué)原料藥CDMO發(fā)展，接著(zhù)往制劑、多肽領(lǐng)域發(fā)展，再往生物藥如疫苗單抗也非常成功。臨床領(lǐng)域先是往SMO領(lǐng)域發(fā)展，最近也在往數理統計和臨床發(fā)展，美國區在大力發(fā)展精準治療。進(jìn)入新的領(lǐng)域后，都取得了成功，往往后來(lái)居上。

5、增長(cháng)快速，漸入佳境。近三年收入端復合增長(cháng)25%以上，毛利增長(cháng)40%左右，經(jīng)調整Non-IFRS歸母凈利潤30%以上，今年收入端增速邁上新臺階，扣除公允價(jià)值變動(dòng)后利潤端增長(cháng)也顯著(zhù)提高。2018年資本開(kāi)支顯著(zhù)增長(cháng)，2020年基地顯著(zhù)擴建，未來(lái)高增長(cháng)可期。 預計公司2019-2021年凈利潤為凈利潤為24.7/33.8/45.0億元，對應EPS分別為1.51/2.06/2.75元，對應PE分別為61/45/33倍。維持公司“買(mǎi)入”的投資評級。

5.2.2 美年健康(002044)：阿里入股，C 端將發(fā)力，或造就超越醫療服務(wù)公司

1、民營(yíng)連鎖體檢行業(yè)賽道好，政策友好。目前國內體檢人數約5億人以上，滲透率35%，而美國和日本達到75%左右，德國約97%。健康檢查人數保持5%左右的復合增長(cháng)。目前公立醫院占比78，民營(yíng)醫院占比22%。從近9年復合增速來(lái)看，公立醫院人數增長(cháng)5%，而民營(yíng)醫院保持15%增長(cháng)，民營(yíng)醫院更具活力。民營(yíng)醫院的優(yōu)勢在于服務(wù)好、選擇多、營(yíng)銷(xiāo)力強，但口碑信任度、醫生資源偏弱。大的驅動(dòng)力是居民消費水平不斷提高，健康意識不斷提高。 從政策來(lái)看，預防由于能夠給治療端省錢(qián)，目前醫保對體檢態(tài)度較為友好，積極支持將體檢納入醫保。而且很多團單主要是各單位的員工福利基金，并非醫保買(mǎi)單。不像其他醫療服務(wù)過(guò)于依賴(lài)醫生資源，體檢對資本設備要求更高，體檢醫生在公立醫院算配備較為薄弱的領(lǐng)域，因此面對公立醫院的競爭也更容易應對。

2、C端個(gè)性化體檢需求大，而且未被滿(mǎn)足，內生發(fā)展潛力大。公立醫院的服務(wù)水平難以滿(mǎn)足，民營(yíng)體檢剛剛從B端走入C端不久。阿里系入股，依托支付寶等強大的C端平臺，阿里的大數據分析能力強，可以有效導流，獲客成本將下降，提高精準營(yíng)銷(xiāo)的能力?？萍假x能，比如可以AI讀片減低醫生成本。大型設備配置證等放開(kāi)更有助于民營(yíng)體檢提供差異化服務(wù)?；ヂ?lián)網(wǎng)C端超級流量入口，從2020年開(kāi)始發(fā)力，內生發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道。

廣州富海事件前，公司保持高速增長(cháng)，門(mén)店數逐年從200到400到600，飛速增長(cháng)，快速做大做強，也帶來(lái)了較大的現金流壓力和內部管理、整合的壓力。富海事件后，公司放慢了收購速度，加強提升醫療質(zhì)量，加強內部管理，加強醫生的配備。公司會(huì )更加注重內生增長(cháng)，包括c端客戶(hù)的開(kāi)發(fā)，提升客單價(jià)，加強下午的挖潛工作，提升利潤水平。預計2020年利潤端增長(cháng)會(huì )較收入端更快，收入端保持穩健增長(cháng)。

3、阿里系全面布局大健康，打造生態(tài)圈。阿里系囊括眾多健康企業(yè)，美年將成為健康管理的入口，阿里健康是互聯(lián)網(wǎng)醫藥的入口。同時(shí)，阿里系基金是愛(ài)康第一大股東，可以緩解行業(yè)的競爭壓力，客單價(jià)將繼續上升。

4、公司規模效應將逐漸顯現。購買(mǎi)設備議價(jià)能力強，大型設備較市場(chǎng)價(jià)便宜很多。品牌知名度提升，信任度提升。數據共享，有利于美年生態(tài)圈導流，協(xié)助患者健康管理。體檢較為容易復制，擅長(cháng)借助資本杠桿的往往發(fā)展很快，而且通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金參股控股很多生態(tài)圈企業(yè)，有利于形成協(xié)同效應，比如膠囊胃鏡、美因基因、美維口腔、大象醫生等。

預計公司2019-2021年凈利潤為8.8/11.8/16.7億元，對應EPS分別為0.24/0.32/0.45元，對應PE分別為62/47/33倍。給予“買(mǎi)入”的投資評級。

5.2.3 泰格醫藥(300347)： 享受?chē)鴥刃袠I(yè)紅利，大力推進(jìn)國際化

1、方達加強臨床前拓展和布局。臨床前布局主要集中在方達平臺，方達港股上市后，加快了臨床前布局。第一、2019年12月319萬(wàn)美元收購加拿大溫哥華的BRI，BRI主要從事藥物分析測試;第二、19年10月555萬(wàn)美元收購美國賓州的RMI，RMI主要從事藥物代謝工作;第三、同期204萬(wàn)美元收購了方達蘇州的26%的股份，實(shí)現控股并表，方達蘇州主要從事化學(xué)CMC工作，2018年凈利潤91萬(wàn)美元，相當于接近9倍PE購買(mǎi)。第四、較早時(shí)期18年4月方達收購concord，涉足臨床前的安評業(yè)務(wù)。結合方達近期動(dòng)作來(lái)看，方達在美國、加拿大加強了產(chǎn)能布局，拓展了業(yè)務(wù)范圍，強化了股權控制。

2、臨床加快國際化布局。國際化是CRO公司的核心競爭力和必由之路。第一、A+H上市有利于提升公司國際影響力，加快國際融資和全球布局。第二，數量統計方面，從方達收購了BDM的部分股權，有利于從美國進(jìn)行業(yè)務(wù)引流，充分發(fā)揮國內工程師紅利作用。第三，公司與阿斯利康進(jìn)行了戰略合作，目前側重服務(wù)阿斯利康中國區臨床，未來(lái)有望為其全球多中心臨床服務(wù)。第四，泰格以1774萬(wàn)美元價(jià)格收購了日本EPS的3%的股權，EPS是日本40億人民幣收入的CRO公司，體量大，收購少量股權有利于加強雙方的合作，進(jìn)一步拓展在日本的業(yè)務(wù)。目前公司海外臨床國際化布局已經(jīng)橫跨亞洲、歐洲、美洲、澳洲等十三個(gè)國家及地區，包括港臺、日韓、新馬、印度、澳洲、美國、瑞士、羅馬尼亞，有利地支持了國際多中心臨床業(yè)務(wù)。

3、細分業(yè)務(wù)享受行業(yè)紅利，BE影響有限。數理統計、投資業(yè)務(wù)、方達對利潤貢獻較大。數理統計業(yè)務(wù)增速提高，達到30%，人員主要在國內，對接全球業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮工程師紅利，凈利潤貢獻占比約40%，支持了公司利潤的增長(cháng)。投資業(yè)務(wù)方面充分發(fā)揮了信息優(yōu)勢，也孵化了新藥企業(yè)，今年預計能達到50%的高速增長(cháng)，不影響收入，對利潤貢獻較大。方達整體增長(cháng)保持35%增長(cháng)，海外業(yè)務(wù)達到這個(gè)增速表現較好，國內BE盡管增速放緩，但仍有20%增長(cháng)，BE業(yè)務(wù)僅占整體5%，因此影響不大，國內集采政策來(lái)看，對未過(guò)評品種壓力更大，各品種前五到十名仍有很大動(dòng)力過(guò)評，因此做BE的積極性仍較高。大臨床業(yè)務(wù)、SMO業(yè)務(wù)對收入貢獻較大，SMO業(yè)務(wù)人員增長(cháng)迅速，整體增長(cháng)保持50%以上，大臨床是公司核心業(yè)務(wù)，充分享受?chē)鴥菴RO業(yè)務(wù)的紅利，保持30%以上的高速增長(cháng)。

預計公司2019-2021年凈利潤為7.5/10.4/14.0億元,對應EPS分別為1.00/1.38/1.87元，對應PE分別為63/48/34倍。維持公司“買(mǎi)入”的投資評級。

5.2.4 康弘藥業(yè)(002773)：康柏西普未來(lái)三年將給市場(chǎng)持續帶來(lái)驚喜

1、康柏西普醫保談判中標價(jià)合理，新增適用癥進(jìn)入醫保，將加速放量，預計康弘生物國內利潤穩定時(shí)將達到26-30億元。談判中標價(jià)雖降價(jià)25%，但是報銷(xiāo)比例從4支到5支。2017年醫保使用條件限制在50歲以上的濕性年齡相關(guān)性黃斑變性AMD患者，適用人群400萬(wàn)以?xún)?，此次新增糖尿病性黃斑水腫(DME)引起的視力損害和脈絡(luò )膜新生血管(CNV)，分別新增人群400萬(wàn)和160萬(wàn)，報銷(xiāo)人群擴大140%以上。同時(shí)，視網(wǎng)膜靜脈阻塞(RVO)人群適應癥國內3期臨床，加在一起國內患者達到1300萬(wàn)人。歐美相關(guān)患者大于700萬(wàn)，目前阿柏西普和雷珠單抗等銷(xiāo)售額在100億美金。據此經(jīng)驗推算，國內相關(guān)市場(chǎng)將達到100-200億之間。按照150億測算，目前價(jià)格康柏西普價(jià)格4160元繼續下降50%，阿柏西普與康柏西普價(jià)格相當，則VEGF類(lèi)藥物在眼底病的市占率為4.6%?？蛋匚髌照急?0%，國內銷(xiāo)售峰值為75億?？杀韧?lèi)公司，通化東寶凈利率2017年高峰凈利潤率33%、長(cháng)春高新的金賽藥業(yè)2019年上半年凈利潤率38.5%;康 柏西普2019年上半年5.60億收入，1.73億利潤，凈利潤率31%。預計穩定時(shí)凈利潤率將達到35-40%，對應凈利潤峰值為26-30億。

2、國內III期推進(jìn)順利，有望2022年美國獲批上市，比之前的預期早近一年?？蛋匚髌諠裥阅挲g相關(guān)性黃斑變性(nAMD)適用癥對標目前best-in class的阿柏西普，預計結果為非劣效。2018年全球VEGF眼科市場(chǎng)超過(guò)100億美元，國外上市后預計在nAMD適用癥上占據10%的市場(chǎng)份額，銷(xiāo)售額將達到5億美金左右，30%以上凈利潤，預計凈利潤峰值達到10億以上。

預計公司2019-2021年凈利潤為8.38/10.26/12.73億元，對應EPS0.96/1.17/1.45元，PE為39/32/25倍，維持“買(mǎi)入”的投資評級。

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來(lái)源：財通證券

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)