1月14日，梅花與牡丹文化創(chuàng )意基金會(huì )年會(huì )暨中國文化金融50人論壇(CCF50)新年峰會(huì )在京召開(kāi)。中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授韓復齡闡釋了文化傳媒行業(yè)2016年并購重組熱有所降溫的原因，并分析了文化傳媒產(chǎn)業(yè)特有的并購風(fēng)險：支付溢價(jià)高導致資產(chǎn)減值風(fēng)險、對賭協(xié)議風(fēng)險以及產(chǎn)品不穩定導致的并購后風(fēng)險。供朋友們參考。

 

　　1月14日，梅花與牡丹文化創(chuàng )意基金會(huì )年會(huì )暨中國文化金融50人論壇(CCF50)新年峰會(huì )在京召開(kāi)。本次大會(huì )圍繞“金融如何助力新的文化經(jīng)濟實(shí)踐”展開(kāi)研討，由業(yè)內權威專(zhuān)家和學(xué)者共同獻計獻策。經(jīng)濟、金融、投資和文化產(chǎn)業(yè)各界人士一百余人參加了大會(huì )。

 

　　大會(huì )由中航國際交流中心董事長(cháng)柴森主持。樂(lè )視控股高級副總裁、樂(lè )視金融CEO王永利，大成基金首席經(jīng)濟學(xué)家、中國人民銀行金融研究所原所長(cháng)姚余棟，盈誠投資管理有限公司總經(jīng)理寧辰，中國文化金融50人論壇秘書(shū)長(cháng)金巍，中國社科院產(chǎn)業(yè)金融研究基地主任楊濤，中國社科院文化研究中心原常務(wù)副主任張曉明，中南財經(jīng)政法大學(xué)教授王海粟，北京大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長(cháng)陳少峰，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授韓復齡，東方資產(chǎn)管理公司投資決策委員會(huì )委員吳江等先后發(fā)言，就新文化經(jīng)濟背景下的文化金融發(fā)展闡述了各自的觀(guān)點(diǎn)。

 

　　以下為中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授韓復齡發(fā)言實(shí)錄：

 

　　一、文化傳媒行業(yè)2016年并購重組熱有所降溫

 

　　自2016年9月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》正式實(shí)施，以及監管層對VR、游戲、影視、互聯(lián)網(wǎng)金融等純概念題材的并購審核日漸趨嚴，不少影視類(lèi)資產(chǎn)并購重組連連失敗。

 

　　包括暴風(fēng)集團、唐德影視、樂(lè )視網(wǎng)、萬(wàn)達院線(xiàn)、華誼兄弟等在內的公司，皆未能完成影視資產(chǎn)的并購重組。而2016年以來(lái)，僅有包括天神娛樂(lè )、歡瑞世紀在內的少數公司通過(guò)了影視類(lèi)資產(chǎn)并購重組。

 

　　據統計，截至2016年三季度，上市公司涉足文化傳媒行業(yè)并購重組事件119起，披露金額940億元，成為上市公司并購重組的熱點(diǎn)行業(yè)。而2015年，文化傳媒行業(yè)共發(fā)生并購事件166起，除23起并未透露并購金額，其他并購總規模達到1499.04億元，同比增長(cháng)50%。

 

　　相比之下，2016年文化傳媒行業(yè)的并購較上年有了下滑，降溫態(tài)勢明顯。而造成這一態(tài)勢的主要原因便是監管趨嚴。

 

　　二、監管趨嚴文化企業(yè)重組失敗率高企

 

　　2016年下半年國內發(fā)生在影視行業(yè)的并購重組，多數以失敗告終。

 

　　2016年12月18日晚，宏達新材發(fā)布公告表示決定終止與浙江永樂(lè )影視制作有限公司的重大資產(chǎn)重組事項，這意味著(zhù)永樂(lè )影視向資本市場(chǎng)發(fā)起的第4次沖擊宣告失敗。此前永樂(lè )影視曾嘗試過(guò)被華誼兄弟收購部分股權，借殼康強電子上市，均以失敗告終。而前三次借殼上市失敗，皆離不開(kāi)業(yè)績(jì)不達標。根據終止重組公告書(shū)，證券市場(chǎng)環(huán)境、政策發(fā)生變化，且永樂(lè )影視2016年的業(yè)績(jì)未達承諾為此次重組失敗的核心原因。

 

　　綜觀(guān)整個(gè)2016年的影視傳媒業(yè)，延續并擴展了2015年的并購浪潮。但與往年不同的是，監管層對影視行業(yè)的并購重組由無(wú)條件通過(guò)到一事一議，影視明星想通過(guò)上市公司并購重組實(shí)現一夜造福的夢(mèng)想破滅。

 

　　根據證監會(huì )重組委的審核公告顯示，2016年10-11月，文化行業(yè)僅有兩家上市公司的并購重組申請獲得通過(guò)，其中獲得無(wú)條件通過(guò)的重組事項僅有一家，天神娛樂(lè )并購幻想悅游和合潤傳媒。

 

　　事實(shí)上，2016年下半年以來(lái)，影視行業(yè)并購重組便連連告吹。7月份，在影視類(lèi)的并購重組案中，僅有歡瑞世紀借殼星美聯(lián)合這一重組方案獲批。幾乎同期，暴風(fēng)集團、唐德影視等并購全部被否。

 

　　自2016年5月開(kāi)始，監管層對并購重組的審核趨嚴，影視行業(yè)交易面臨了遠高于此前幾年的監管壓力。隨著(zhù)樂(lè )視網(wǎng)、萬(wàn)達院線(xiàn)的重組遭遇變故，影視行業(yè)的公司并購前景都蒙上了一層陰影。

 

　　2016年7月，漢鼎宇佑曾公告稱(chēng)，公司擬收購宇佑傳媒。包括何炅、黃磊、周迅等明星均是宇佑傳媒股東，一場(chǎng)明星造富盛宴似乎又要在資本市場(chǎng)上演了。然而，10月底，宇佑傳媒最終未能出現在漢鼎宇佑的重組方案中。

 

　　相似的情況也發(fā)生在三七互娛上，2016年8月，三七互娛宣布擬收購3家公司股權：中匯影視100%股權、墨鹍科技68.43%股權以及智銘網(wǎng)絡(luò )49%的股權。

 

　　重組預案發(fā)布后，證監會(huì )曾發(fā)問(wèn)詢(xún)函，針對25億元收購3家公司提出了15條疑問(wèn)，其中就包括要求三七互娛說(shuō)明部分募資投于中匯影視IP資源庫擴建及影視劇制作項目的合理性。

 

　　2016年10月，三七互娛調整收購計劃，放棄以股份+現金的方式100%收購中匯影視，繼續并購兩家游戲公司，配套募資金額上限由12.17億元調減為5.11億元。

 

　　此前，唐德影視欲重組并購范冰冰新公司遇阻，轉而與范冰冰成立新公司;萬(wàn)達院線(xiàn)放棄100%打包并購萬(wàn)達影視和傳奇影業(yè)，暴風(fēng)科技放棄10.8億元并購稻草熊影業(yè)60%股權;共達電聲放棄41.2億元100%收購春天融合和樂(lè )華文化;北京文化放棄5億元并購重組聚合影聯(lián)。

 

　　并購重組接連擱淺的背后，影視類(lèi)股票亦表現欠佳。截至2016年3季度，在28個(gè)申萬(wàn)一級行業(yè)中，傳媒行業(yè)的增長(cháng)指數位居倒數第一。另外，由于電影票房增速放緩，華誼、光線(xiàn)等影視龍頭股成為二級市場(chǎng)股價(jià)下滑的重災區。

 

　　相較于2015年電影市場(chǎng)的熱火朝天，2016年整個(gè)產(chǎn)業(yè)的增速有所放緩，這勢必會(huì )對身處其中的公司帶來(lái)一定壓力。之前影視行業(yè)的并購有很大一部分是為了通過(guò)影視項目運作資金、炒作股票概念、產(chǎn)生金融產(chǎn)品等其他目的短期資本。由于2016年電影市場(chǎng)遇冷，必將削弱新資本，尤其是短期資本融入的熱情。但考慮到影視行業(yè)資本過(guò)熱是近幾年積累的過(guò)程，之前注入的長(cháng)期資本還會(huì )面臨整合的過(guò)程。

 

　　三、影視并購重在產(chǎn)業(yè)鏈延伸

 

　　除了國際上收并購之外，文化影視行業(yè)的巨頭們也在國內積極開(kāi)始全產(chǎn)業(yè)鏈式的布局，以并購方式積極進(jìn)軍未涉足的環(huán)節。

 

　　典型的為萬(wàn)達、阿里。以并購起家的阿里影業(yè)2016年的并購也異常頻繁。有著(zhù)強大宣發(fā)基因的阿里影業(yè)，2016年開(kāi)始向下游院線(xiàn)進(jìn)軍。8月底，阿里影業(yè)收購杭州星際80%股權，后者主要從事杭州星際影城經(jīng)營(yíng)與管理、電影放映及其他相關(guān)業(yè)務(wù)。

 

　　隨后，為了加強宣發(fā)領(lǐng)域的優(yōu)勢，阿里影業(yè)又在2016年11月份宣布入股和和影業(yè)，后者因參與票房冠軍《美人魚(yú)》的資本運作而名聲大噪。

 

　　與靠并購起家的阿里影業(yè)不同，穩坐院線(xiàn)一哥的萬(wàn)達2016年也開(kāi)始積極涉足線(xiàn)上宣發(fā)領(lǐng)域，以獲得全產(chǎn)業(yè)鏈卡位。

 

　　2016年7月27日，萬(wàn)達院線(xiàn)宣布以2.8億美元的交易價(jià)格收購時(shí)光網(wǎng)，收購完成后將持有時(shí)光網(wǎng)100%股權。時(shí)光網(wǎng)創(chuàng )立于2005年，是國內知名的電影門(mén)戶(hù)和電影推廣公司，2016年上半年實(shí)現了1.8億元的營(yíng)業(yè)收入。萬(wàn)達借此卡位宣發(fā)領(lǐng)域。

 

　　2016年11月初，萬(wàn)達集團宣布以約10億美元收購美國DCP集團100%股權，同時(shí)切入電視制作行業(yè)，在上游發(fā)力。不過(guò)，即便是掌控著(zhù)全國最多電影院的萬(wàn)達院線(xiàn)，2016年也遭遇影視資產(chǎn)收購失敗。在傳奇影業(yè)注入萬(wàn)達院線(xiàn)的資本運作中，萬(wàn)達吃了監管層的“閉門(mén)羹”。

 

　　并購市場(chǎng)的轉冷，也體現在二級市場(chǎng)上。截至2016年12月19日，中證傳媒指數自年初的2831點(diǎn)跌至2150點(diǎn)，跌幅達24%。與之對比，整個(gè)2015年，中證傳媒指數一路扶搖直上，自1830點(diǎn)漲至3099點(diǎn)。

 

　　二級市場(chǎng)表現疲軟的背后，是2016年國內電影票房的下滑。2016年11月，全國票房最終報收25.4億元，較2015年同期的26.6億元下跌4.7%。11月份成為繼4月、5月、7月、9月、10月之后，2016年第六個(gè)票房下跌的月份。

 

　　在票房快速增長(cháng)、投資熱錢(qián)涌入的大背景下，影視類(lèi)資產(chǎn)炙手可熱，光是2015年A股就有超過(guò)50起涉及影視行業(yè)的并購重組，而且許多公司的估值溢價(jià)高得離譜。而這樣的并購是非理性的，難以持續的。2016年并購降溫也是市場(chǎng)回歸理性的必然結果。

 

　　未來(lái)影視行業(yè)并購會(huì )呈現外延并購力度加大、多元化等特點(diǎn)，經(jīng)歷過(guò)2015年的并購熱潮之后，2017年將會(huì )延續2016年歸于理性的并購趨勢。多元化的布局仍然是主旋律，在影視制作行業(yè)遇冷的背景下，互聯(lián)網(wǎng)、游戲、在線(xiàn)視頻以及直播等新的熱點(diǎn)將會(huì )是并購的方向。傳媒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)整合、變革的階段。本質(zhì)上文化傳媒產(chǎn)業(yè)的長(cháng)期朝陽(yáng)屬性持續存在，而真正的成長(cháng)公司也具備支撐高估值的條件。

 

　　四、文化傳媒產(chǎn)業(yè)的并購風(fēng)險防范

 

　　在這些并購的背后，引起投資者以及并購參與者關(guān)注較多的便是其中隱藏的危機——并購風(fēng)險。并購風(fēng)險能夠一直貫穿影響并購活動(dòng)的進(jìn)行，而在文化傳媒產(chǎn)業(yè)中又有著(zhù)其特殊的表現。除一般并購活動(dòng)中的并購前的決策風(fēng)險、并購中的操作風(fēng)險與并購后的整合風(fēng)險之外，文化傳媒產(chǎn)業(yè)有著(zhù)其特有的并購風(fēng)險：支付溢價(jià)高導致資產(chǎn)減值風(fēng)險、對賭協(xié)議風(fēng)險以及產(chǎn)品不穩定導致的并購后風(fēng)險。

 

　　文化領(lǐng)域支付溢價(jià)高，資產(chǎn)減值風(fēng)險增加

 

　　文化傳媒產(chǎn)業(yè)主要特征是其輕資產(chǎn)性。在資產(chǎn)評估過(guò)程中，評估師一般采用收益法來(lái)進(jìn)行評估，輔之以市場(chǎng)法加以驗證。收益法即在公司現有基礎上預測標的資產(chǎn)在未來(lái)的業(yè)績(jì)表現，根據未來(lái)收益預測來(lái)達到評估其總體價(jià)值的目的?；谖幕瘋髅疆a(chǎn)業(yè)標的資產(chǎn)具有較高的資產(chǎn)盈利能力、未來(lái)較高的業(yè)績(jì)增長(cháng)速度以及優(yōu)秀的公司業(yè)務(wù)運營(yíng)人才等未在賬面反映的核心資產(chǎn)價(jià)值得出的估值結果，標的資產(chǎn)價(jià)值往往在凈資產(chǎn)的基礎上出現較大的溢價(jià)。一些案例在評估中均存在著(zhù)明顯的溢價(jià)現象，從幾倍到幾十倍不等。

 

　　收益法對于文化傳媒產(chǎn)業(yè)是一個(gè)較為科學(xué)合理的評估方法，但是其中涉及到的參數選取、增長(cháng)預測以及未來(lái)風(fēng)險方面均有較大的不確定性，這些因素都會(huì )在很大程度上影響到公司的價(jià)值。市場(chǎng)法的輔佐是在其它已達成交易的公司的估價(jià)基礎上采用關(guān)鍵因素對比、參數調整等進(jìn)行綜合定價(jià)的，已選取的參照公司出現的溢價(jià)會(huì )在很大程度上影響到被評估對象價(jià)值。

 

　　因此，兩種方法綜合作用均使得文化傳媒產(chǎn)業(yè)的估值出現不同程度的溢價(jià)現象，高估值風(fēng)險在產(chǎn)業(yè)并購中也就會(huì )引起很高的重視。而由于文化傳媒產(chǎn)業(yè)目前具有的三個(gè)特性：輕資產(chǎn)性、產(chǎn)品不穩定性以及產(chǎn)業(yè)不成熟性，估值風(fēng)險的防范又顯得尤其重要。輕資產(chǎn)性決定了如果并購標的經(jīng)營(yíng)出現問(wèn)題，凈資產(chǎn)所剩無(wú)幾，將會(huì )導致更大的虧損。產(chǎn)品以及產(chǎn)業(yè)的特殊性使得文化傳媒產(chǎn)業(yè)未來(lái)收益不確定性增大，導致估值風(fēng)險更大。

 

　　配套融資難度高，對賭補償協(xié)議風(fēng)險大

 

　　基于文化傳媒產(chǎn)業(yè)的輕資產(chǎn)性，其本身?yè)碛械馁Y金并不十分充裕，而一般情況下并購金額又相對較大，對于上市公司的并購資金來(lái)源就很大程度上依靠股市的配套融資。而配套融資受股票市場(chǎng)波動(dòng)以及投資者預期的影響，配套資金募集能否順利實(shí)施存在不確定性。在募集配套資金未能實(shí)施或融資金額低于預期的情形下，公司將通過(guò)債務(wù)融資或其他形式融資支付該部分現金對價(jià)。而如果債務(wù)融資等其他融資形式的資金成本高于股權配套融資，則可能會(huì )削弱并購交易對上市公司盈利的實(shí)現效果。

 

　　在文化傳媒產(chǎn)業(yè)并購中，并購方一般不會(huì )直接影響公司的經(jīng)營(yíng)決策，而輔之以平臺、經(jīng)驗、決策支持等。為保證上市公司的利益，文化傳媒公司便與交易對方簽訂盈利預測補償協(xié)議。此外，對于被并購方原股東在不能完成既定目標的前提下能否對并購方給予承諾中的補償也是一個(gè)不定數。由此，對賭協(xié)議補償違約風(fēng)險增加。

 

　　產(chǎn)品的不穩定性導致并購后風(fēng)險增加

 

　　在文化傳媒產(chǎn)業(yè)中，大部分公司從事的都是影視制作、新聞出版、游戲、廣告等相關(guān)領(lǐng)域，由于產(chǎn)業(yè)鏈未充分打通，很少出現上下游產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈整合或者是產(chǎn)品多樣化組合，因此文化傳媒公司的產(chǎn)品顯得單一，業(yè)務(wù)依賴(lài)性相對較強。而文化產(chǎn)品大部分都是創(chuàng )意，創(chuàng )意產(chǎn)品的生產(chǎn)以及產(chǎn)品在市場(chǎng)上的收益很難預測，使得其未來(lái)的市場(chǎng)效果具有很大的不穩定性，產(chǎn)品生產(chǎn)的未來(lái)收益也會(huì )存在較大的不確定性。

 

　　此外，文化產(chǎn)業(yè)的輕資產(chǎn)性對于公司的人員穩定性以及文化獨立性要求又較高。因此，在文化傳媒領(lǐng)域的并購交易中的后期整合又存在很大的風(fēng)險。

 

　　來(lái)源：CCF50

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)