9月7日，凱撒股份(0.00,0.000,0.00%)發(fā)布公告，公司擬作價(jià)12.15億元收購天上友嘉100%股權，天上友嘉截至2015年4月30日的凈資產(chǎn)僅有2809萬(wàn)元。

 

這是一年左右時(shí)間內，凱撒股份第三次并購游戲公司，此次溢價(jià)達41倍，創(chuàng )年內游戲業(yè)新高。而之前被并購的酷?；?dòng)、幻文科技，也均開(kāi)出22倍以上的高溢價(jià)估值，這使得凱撒股份三次并購金額累計高達25.05億元。

 

主營(yíng)服裝紡織業(yè)的凱撒股份，主業(yè)式微，歸屬凈利潤連續四年負增長(cháng)，2014年，扣非后主業(yè)虧損。為“玩”游戲，凱撒股份不惜更改募資使用項目，其5.2億元用來(lái)建設國內銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )的資金中，5.09億元被用來(lái)支付并購游戲行業(yè)資金。

 

凱撒股份如此不惜成本轉型游戲行業(yè)，但業(yè)內人士卻對其收購的公司能否完成承諾的業(yè)績(jì)表示擔憂(yōu)。而凱撒股份的股東，也多次趁并購利好，股價(jià)高漲之際高位減持。

 

天上友嘉業(yè)績(jì)猛增，營(yíng)收確認卻不見(jiàn)現金流

 

凱撒股份公布的交易預案顯示，天上友嘉成立于2008年，是一家專(zhuān)門(mén)從事移動(dòng)游戲研發(fā)和運營(yíng)以及打造IP互聯(lián)網(wǎng)泛娛樂(lè )化的游戲公司，旗下推出的游戲有頁(yè)游《植物大戰僵尸OL》、手游《新仙劍奇俠傳》、輕度休閑《星座女神》、《凈化》等。

 

根據CNG中新游戲研究提供的數據，2014年，上市公司對游戲公司并購的溢價(jià)普遍偏高，幾十倍溢價(jià)。然而在游戲行業(yè)經(jīng)過(guò)爆發(fā)式增長(cháng)后，如今游戲業(yè)已進(jìn)入優(yōu)勝劣汰階段，游戲企業(yè)估值也隨之下降。進(jìn)入2015年，游戲行業(yè)并購降溫明顯，據Digi-Capital統計數據顯示，2015上半年游戲并購交易量同比減少89%，游戲業(yè)的投資額同比出現了48%的下降。

 

“以借殼上市的手游龍頭企業(yè)中清龍圖為例，其估值一開(kāi)始為96億元，但后期因再無(wú)如《刀塔傳奇》樣的強勢產(chǎn)品推出，估值調整為77億元，主動(dòng)下調估值19.79%，最后溢價(jià)率只有21倍。”一游戲行業(yè)分析師表示，天上友嘉溢價(jià)41倍的估值已是2015年的新高，偏離了近期游戲業(yè)并購的平均估值。

 

凱撒股份證券部人士接受新京報記者采訪(fǎng)時(shí)則表示，對天上友嘉的高溢價(jià)估值，是看好天上友嘉的成長(cháng)性，對于估值的合理性，在公告中已做了披露，公司認為是一個(gè)公允價(jià)格。

 

為與高估值匹配，天上友嘉也給出了相應業(yè)績(jì)承諾：2015~2017年度實(shí)現的凈利潤分別不低于8550萬(wàn)元、1.15億元和1.43億元，否則將向上市公司進(jìn)行補償。

 

從天上友嘉的最近兩年一期業(yè)績(jì)看，其承諾業(yè)績(jì)讓投資者擔憂(yōu)。天上友嘉2013年、2014年及2015年1-4月實(shí)現凈利潤分別為-144.54萬(wàn)元、172.22萬(wàn)元、1921萬(wàn)元。而今年前四月不到2000萬(wàn)的凈利，僅為其承諾的全年不低于8550萬(wàn)元的1/4。

 

天上友嘉凈利潤去年全年不到200萬(wàn)元，而今年前四月就實(shí)現凈利潤1921萬(wàn)元，這主要得益于旗下兩款新游戲，2015年1月、4月，《新仙劍奇俠傳3D》和《凈化》上線(xiàn)運營(yíng)，這使得天上友嘉2015年1-4月主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2966.24萬(wàn)元，共占當期收入90.58%。

 

不過(guò)天上友嘉表示，《新仙劍奇俠傳3D》上線(xiàn)時(shí)間為2015年4月16日，天上友嘉獲得該游戲2015年4月的對賬單并確認了收入，但暫未獲得分成款，導致《新仙劍奇俠傳3D》2015年1-4月有886.47萬(wàn)元的收入，但沒(méi)有現金流。同理，天上友嘉獲得《凈化》2015年1-4月的對賬單并確認了收入，但暫未獲得2015年4月的分成款。

 

天上友嘉業(yè)績(jì)持續性存疑

 

天上友嘉往年業(yè)績(jì)表明，其高度依賴(lài)少數幾款游戲產(chǎn)生營(yíng)收。天上友嘉2013年初至2015年4月末，產(chǎn)生收入的游戲總共有13款。這13款游戲，其中有8款從其上線(xiàn)運營(yíng)到結束運營(yíng)，周期均在2年內。而在營(yíng)收上，2013年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自《植物大戰僵尸OL》，營(yíng)收876.29萬(wàn)元，占當年收入63.56%;2014年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自《星座女神》和《植物大戰僵尸OL》，營(yíng)收1372.02萬(wàn)元，共占當年收入76.29%。

 

天上友嘉其余各款游戲，全年營(yíng)收最高的也不過(guò)24萬(wàn)余元，而如《百將錄》上線(xiàn)兩年，2013年營(yíng)收3.48萬(wàn)元，2014年則僅營(yíng)收200元;《幻龍訣》從上線(xiàn)到結束運營(yíng)僅一年不到，營(yíng)收1200元。

 

在業(yè)內人士看來(lái)，天上友嘉的主打游戲也進(jìn)入了游戲生命周期末端。交易預案中數據顯示，2010年上線(xiàn)的《植物大戰僵尸OL》，2013年、2014年和2015年1-4月為天上友嘉帶來(lái)867萬(wàn)元、307萬(wàn)元和93萬(wàn)元收入，營(yíng)收急劇下滑?！缎亲瘛纷?014年4月26日上線(xiàn)至今，月度活躍用戶(hù)數由最高峰時(shí)超過(guò)160萬(wàn)，跌落至2015年4月30日的100萬(wàn)，月均付費玩家數量由高峰的近3萬(wàn)人次下滑至4月30日的2.1萬(wàn)人次。數據顯示上述兩款游戲的付費率及充值流水均處下滑中。游戲付費率及充值流水數據，為業(yè)內對游戲企業(yè)估值最為看重的數據。

 

對此，凱撒股份證券部人士表示，天上友嘉還在積極研發(fā)新產(chǎn)品。不愿具名的分析師認為，從天上友嘉的研發(fā)歷程看，其缺乏長(cháng)期支撐收入的爆品。

 

砸25億跨界，高溢價(jià)背后業(yè)績(jì)承諾存隱憂(yōu)

 

收購天上友嘉，是凱撒股份一年左右第三次并購游戲產(chǎn)業(yè)公司。2015年3月，凱撒股份出資7.5億元以27倍溢價(jià)完成收購專(zhuān)注于移動(dòng)游戲的研發(fā)及運營(yíng)的酷?；?dòng)100%股權;2015年4月，凱撒股份支付5.4億元以22倍溢價(jià)收購IP運營(yíng)服務(wù)公司幻文科技，主要覆蓋文學(xué)、游戲、影視、動(dòng)漫等業(yè)務(wù)。

 

凱撒股份稱(chēng)，公司已確定構建服裝和網(wǎng)絡(luò )游戲產(chǎn)業(yè)為主，金融產(chǎn)業(yè)為輔的多元化發(fā)展平臺。本次交易完成后，上市公司將以豐富優(yōu)質(zhì)的IP資源為核心，通過(guò)旗下各游戲研發(fā)公司實(shí)現IP資源的商業(yè)化，為上市公司帶來(lái)新的利潤增長(cháng)點(diǎn)。

 

為完成網(wǎng)絡(luò )游戲產(chǎn)業(yè)為主的發(fā)展目標，凱撒股份大舉收購游戲公司，三次高溢價(jià)并購“砸”下了25.05億元。為籌措并購資金，凱撒股份不惜更改募資使用項目，其5.2億元用來(lái)建設國內銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )的資金中，5.09億元被用來(lái)支付并購游戲行業(yè)資金。

 

但如此激進(jìn)引發(fā)投資者擔憂(yōu)。已完成收購并納入凱撒股份報表的酷?；?dòng)及幻文科技業(yè)績(jì)，也印證了投資者的擔憂(yōu)。凱撒股份半年報顯示，酷?；?dòng)2000余萬(wàn)元、幻文科技350余萬(wàn)元的半年報業(yè)績(jì)，與其承諾業(yè)績(jì)均存在幾倍差異，承諾業(yè)績(jì)能否完成有風(fēng)險。

 

不過(guò)凱撒股份對此似乎并不擔憂(yōu)。凱撒股份證券部人士在接受新京報記者采訪(fǎng)時(shí)表示，并購的公司中，業(yè)績(jì)承諾雖存在風(fēng)險，但也存在機遇。此外酷?；?dòng)2014年超額完成了業(yè)績(jì)承諾，對其今年的業(yè)績(jì)有信心。

 

游戲行業(yè)分析師對新京報表示，在2014年被并購的近40家游戲公司中，只有48%可以確定完成了承諾業(yè)績(jì)，而溢價(jià)在幾倍到十幾倍之間的公司完成業(yè)績(jì)的概率反而高，可以看出公司的高溢價(jià)、高估值并非反映了公司的持久盈利能力，接手的公司反而要面臨高溢價(jià)卻低盈利的風(fēng)險。

 

該分析師還表示，從股價(jià)的表現上看，并購尤其是高溢價(jià)并購對股價(jià)的拉抬作用尤為明顯，股票市場(chǎng)對于并購的資產(chǎn)是否有概念很敏感，對承諾業(yè)績(jì)完成情況關(guān)注不足。

 

凱撒股份的股東們，則正好享受了市場(chǎng)的這一特點(diǎn)帶來(lái)的好處。2014年6月20日凱撒股份公布收購酷?；?dòng)后，股價(jià)從停牌前的9.21元開(kāi)始上漲，2014年7月11日最高漲至13.27元。二股東志凱有限公司則趁勢在7月11日、7月14日、7月16日連續大手筆減持，幾個(gè)交易日內累計減持達1300萬(wàn)股。志凱有限公司間接持有人為陳玉琴，與公司控股股東鄭合明系夫妻關(guān)系，屬一致行動(dòng)人。

 

2015年3月26日，凱撒股份公告收購幻文科技后，其股價(jià)自3月26日開(kāi)始快速上揚，而公司第三大股東卓智鑫盈趁勢大手筆減持。4月9日-16日，卓智鑫盈通過(guò)交易系統累計減持1822.15萬(wàn)股，占總股本的4.67%。

 

中小手游公司估值為何下滑

外部紅利消失 智能手機出貨量放緩

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同質(zhì)化競爭激烈 產(chǎn)品生命周期較短

完不成對賭，手游吸引力下降

2014年被并購的近40家游戲公司中，只有48%可以確定完成了承諾業(yè)績(jì)。今年上半年并購交易量減少89%。

手游估值下滑，小公司賣(mài)身忙

2012-2013年并購市場(chǎng)上50-60倍PE，現在大幅下滑至10-15倍?，F在大家都是灰姑娘，都在趁馬車(chē)變成南瓜前，趕緊找到王子。

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)