物流地產(chǎn)的重資產(chǎn)屬性及規?；牟季忠?，意味著(zhù)單純依靠企業(yè)自有資金難以進(jìn)行迅速的擴張。而物流地產(chǎn)基金不僅為這些企業(yè)提供了物流地產(chǎn)運營(yíng)的新思路，也為那些追求相對長(cháng)期、穩定、高回報的投資人提供了投資物流地產(chǎn)行業(yè)的渠道?？梢灶A見(jiàn)，物流地產(chǎn)基金還將有更廣泛和深入的發(fā)展。

物流地產(chǎn)基金正逐漸凸顯為地產(chǎn)行業(yè)重要的細分領(lǐng)域。近年來(lái)，眾多傳統地產(chǎn)行業(yè)、物流行業(yè)和新興電子商務(wù)領(lǐng)域的企業(yè)開(kāi)始紛紛布局物流地產(chǎn)，物流地產(chǎn)基金也受到了越來(lái)越多的關(guān)注。以地產(chǎn)行業(yè)頭部企業(yè)萬(wàn)科集團為例，萬(wàn)科作為領(lǐng)投方參與了在新加坡上市的亞洲最大物流地產(chǎn)商普洛斯(Global Logistic Properties, GLP)的私有化，又于2017年10月宣布設立專(zhuān)業(yè)的物流地產(chǎn)基金。

本文基于我們操作的物流地產(chǎn)基金設立項目的實(shí)務(wù)經(jīng)驗，對物流地產(chǎn)基金的基本特點(diǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，就物流地產(chǎn)基金的運作模式予以說(shuō)明，并具體分析物流地產(chǎn)基金募集設立中的特殊問(wèn)題，供業(yè)內人士卓參。

1、物流地產(chǎn)基金的基本特點(diǎn)

物流地產(chǎn)基金系以物流地產(chǎn)為投資對象的投資基金。而物流地產(chǎn)則是以企業(yè)物流需求為導向開(kāi)發(fā)的物流設施的不動(dòng)產(chǎn)載體，屬于工業(yè)地產(chǎn)的一種，在普通地產(chǎn)服務(wù)的基礎上，融入物流服務(wù)。

一般而言，物流地產(chǎn)可能包括物流園區、物流倉庫等設施。因此，不同于一般酒店、寫(xiě)字樓等商業(yè)地產(chǎn)的獨立性，只要單體項目位置佳、資產(chǎn)管理優(yōu)質(zhì)就有提升租金的很大空間、就可能取得理想的投資回報，物流地產(chǎn)的投資往往需要以點(diǎn)連線(xiàn)帶面，形成整體化布局，才能實(shí)現規模效應，有效提升物流效率，從而提高收益回報。根據普洛斯官網(wǎng)顯示，截至2018年8月，其在中國39個(gè)主要城市投資、建設并管理著(zhù)280個(gè)物流園、工業(yè)園及科創(chuàng )園，物業(yè)總面積為2,870萬(wàn)平方米。

由于物流地產(chǎn)基金規模龐大，物流地產(chǎn)體系布局時(shí)間較久。對于物流地產(chǎn)的投資人而言，沒(méi)有可預期的穩定資金來(lái)源，難以進(jìn)行大規模投資布局，因此往往需要提前開(kāi)始募資，并根據募資情況調整投資布局。且由于物流地產(chǎn)基金往往規模龐大，很難在短期內迅速完成投資。

物流地產(chǎn)之所以逐漸受到重視，主要還是由于其投資回報逐漸優(yōu)于一般商業(yè)地產(chǎn)。根據中國產(chǎn)業(yè)調研網(wǎng)發(fā)布的《中國物流地產(chǎn)行業(yè)現狀分析與發(fā)展前景研究報告(2018年版)》[4]，在過(guò)去若干年中，北京和上海的高檔住宅投資回報率分別為2.6%和3.0%;購物中心的投資回報率分別為5.0%和4.5%;寫(xiě)字樓的投資回報率分別為4.8%和4.5%;而物流設施的投資回報率則分別為6.5%和6.7%，其中優(yōu)質(zhì)物流設施達到8%以上。物流地產(chǎn)在我國的迅速發(fā)展，得益于我國電子商務(wù)的崛起。電子商務(wù)的發(fā)展離不開(kāi)高效便捷的物流體系，因此，除了傳統的地產(chǎn)企業(yè)、物流企業(yè)，近年來(lái)中國的大型電子商務(wù)企業(yè)也紛紛加入了物流地產(chǎn)基金的角逐。

2、物流地產(chǎn)基金的運作模式

參考基金參與物流地產(chǎn)運作的各種模式，我們注意到目前市場(chǎng)上一種比較成熟的模式是，基金設立主導方既從事物流倉儲設施的開(kāi)發(fā)，又從事物流倉儲設施的運營(yíng)，同時(shí)還對物流地產(chǎn)基金進(jìn)行管理，即能夠集物業(yè)開(kāi)發(fā)、物業(yè)運營(yíng)及基金管理三種核心功能于一身。相應地，該主導方內部也需要設立不同的職能部門(mén)(或相應的集團內事業(yè)部)各司其職，以匹配前述不同功能，通常至少包括負責募資、投資的基金管理端和負責物業(yè)開(kāi)發(fā)、運營(yíng)的資產(chǎn)管理端，不同機構視其內部運作方式和組織架構不同作具體設置和調整。以下從各職能分工的角度出發(fā)，對物流地產(chǎn)基金的運作模式進(jìn)行簡(jiǎn)要說(shuō)明。

首先，物業(yè)開(kāi)發(fā)部門(mén)負責根據市場(chǎng)或者特定客戶(hù)的需求通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)受讓土地、開(kāi)發(fā)物流倉儲設施。

其次，待項目完工之后，物業(yè)開(kāi)發(fā)部門(mén)將項目移交給物業(yè)運營(yíng)部門(mén)，物業(yè)運營(yíng)部門(mén)對項目進(jìn)行招租及提供其他資產(chǎn)管理服務(wù)，當物業(yè)的出租率和租金回報率達到一定比例之后，再由基金管理部門(mén)安排其管理的物流地產(chǎn)基金收購已經(jīng)能夠穩定運營(yíng)的成熟物業(yè)資產(chǎn)。

再次，物流地產(chǎn)項目被基金收購之后，仍由物業(yè)運營(yíng)部門(mén)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)管理，提升物流地產(chǎn)的品質(zhì)，進(jìn)而提高物流地產(chǎn)基金的投資回報;而通過(guò)收購，物業(yè)開(kāi)發(fā)部門(mén)得以快速回籠資金，將所獲得的收購對價(jià)繼續用于新的物流地產(chǎn)項目的開(kāi)發(fā)，提高資金周轉率。

三者相協(xié)調，上述運作模式可以使得物流地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)、運營(yíng)和收購形成有機循環(huán)，從而得以迅速擴張。

在此種運作模式中，物流地產(chǎn)基金發(fā)揮著(zhù)至關(guān)重要的作用。

增加外部資金，轉變資產(chǎn)持有模式

物流地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)典型的重資產(chǎn)行業(yè)——資金投入大，利潤回報低，而通過(guò)設立物流地產(chǎn)基金的方式，開(kāi)發(fā)、運營(yíng)物流地產(chǎn)的企業(yè)可以逐漸轉變?yōu)檩p資產(chǎn)企業(yè)。根據普洛斯2017年年報[5]，普洛斯在中國、美國、日本、巴西四國共管理了12支物流地產(chǎn)基金，資產(chǎn)管理規?？傆嬤_約390億美元。作為基金的發(fā)起方，普洛斯以自有資金在基金中持有一定份額。普洛斯2017年年報顯示，普洛斯在所管理的12支基金中，持有份額的比例從10%到50%以上不等，在所有基金中共計持有30.6%的份額。也就是說(shuō)，較之傳統資產(chǎn)持有方式，物流地產(chǎn)基金模式大幅降低了自有資金的需求量。

此外，基金還可以通過(guò)一定規模的舉債，進(jìn)一步擴大資金池。據此，通過(guò)物流地產(chǎn)基金可以獲得數倍于自有資金的外部資金，以相對較少的自有資金管理更大規模的物流地產(chǎn)，從而進(jìn)行迅速擴張。

降低融資成本，提高資金利用效率

如果沒(méi)有物流地產(chǎn)基金的介入，物流地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、運營(yíng)企業(yè)須自持大部分的物流地產(chǎn)，依靠租金收入回籠資金，資金周轉周期較長(cháng)，并且可能同時(shí)承擔因債權或其他融資方式所產(chǎn)生的資金成本。此外，由于在先開(kāi)發(fā)的物流地產(chǎn)占用了大量資金，后續擴張的融資成本很可能會(huì )上升。而隨著(zhù)物流地產(chǎn)基金的介入，物流地產(chǎn)項目穩定運營(yíng)之后即可出售給基金，開(kāi)發(fā)成本在2-3年內便可回籠，同時(shí)還提前取得收益。迅速回籠的資金又可用于開(kāi)拓新的市場(chǎng)，資金利用效率大幅提升，從而為物流地產(chǎn)規模的迅速擴張創(chuàng )造了可能性。

增加收入來(lái)源，優(yōu)化企業(yè)收益結構

按照一般基金運作的行業(yè)慣例，作為物流地產(chǎn)基金的管理人，基金管理部門(mén)可以定期收取固定比例的管理費，在收益達到預先設定的標準后還能按一定比例提取超額收益作為業(yè)績(jì)報酬，同時(shí)其本身作為物流地產(chǎn)基金的投資人也能獲得相應的收益分配。較之傳統的依靠物業(yè)租賃和物業(yè)處置取得收入的模式，收益結構更加健康可持續。普洛斯在其2017年報中引用了PERE(Private Equity Real Estate，全球私募房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的領(lǐng)先雜志)的排名，作為世界第五大以及亞洲(總部設在亞洲)第一大不動(dòng)產(chǎn)基金管理人，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是普洛斯的重要資金來(lái)源，也是其增長(cháng)的關(guān)鍵驅動(dòng)力，其2017年度基金管理費收入達1.81億美元，同比增長(cháng)21%。

上述物流地產(chǎn)基金的玩法固然優(yōu)勢顯著(zhù)，但對于眾多市場(chǎng)參與者而言，要復制此種模式并非易事。物流地產(chǎn)是一項投入巨大、須長(cháng)期持有的重資產(chǎn)，物業(yè)開(kāi)發(fā)、物業(yè)運營(yíng)及基金管理中每一項職能都要求參與者具有雄厚的資本、出色的專(zhuān)業(yè)能力和豐富的行業(yè)資源。因此，物流地產(chǎn)基金的準入門(mén)檻不低。

相較于此種模式，國內更為常見(jiàn)的是各方強強聯(lián)合，合作各方分別發(fā)揮優(yōu)勢，負責物流地產(chǎn)基金運作管理的不同職能，共同運作物流地產(chǎn)基金[6]。合作雙方的權利義務(wù)安排上需要更為精心的設計，以實(shí)現合作各方共贏(yíng)。

3、物流地產(chǎn)基金的設立要點(diǎn)

基于物流地產(chǎn)基金的基本特點(diǎn)和運作模式，以下我們就發(fā)起設立物流地產(chǎn)基金的關(guān)鍵點(diǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹。

參與主體

從法律關(guān)系角度，一支典型的物流地產(chǎn)基金的架構可以抽象如下：

如圖所示，基金架構中的不同主體分別承擔了物流地產(chǎn)基金運作的不同職能，扮演著(zhù)不同的角色。在部分物流地產(chǎn)基金中，一些參與方所扮演的角色可能發(fā)生重合。例如，物流地產(chǎn)基金的產(chǎn)業(yè)方發(fā)起人可能會(huì )與資產(chǎn)管理方發(fā)起人合資成立基金管理人，且通常會(huì )以自有資金投資于該物流地產(chǎn)基金，成為該基金的投資人;同時(shí)，其可能會(huì )參股該基金所投資的物流地產(chǎn)項目公司，成為項目公司所持有物業(yè)的開(kāi)發(fā)商，或受項目公司的委托對該等物業(yè)進(jìn)行運營(yíng)管理;其還可能將該等物業(yè)直接租賃給其關(guān)聯(lián)方或產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合作方。因此，在起草基金文件或相關(guān)交易文件時(shí)，需要事先明確各方分別扮演哪一種或哪幾種角色，才能作出符合各方多種利益訴求的安排。

投資方式

在物流地產(chǎn)基金實(shí)踐中，出于風(fēng)險隔離、財務(wù)管理和資產(chǎn)處置便利性的考慮，通常會(huì )就單個(gè)物流地產(chǎn)項目設立獨立的項目公司，由項目公司持有相關(guān)物業(yè)，物流地產(chǎn)基金通過(guò)直接或間接參股或控股項目公司的方式投資于物流地產(chǎn)(視項目或基金投資者的具體情況，可能會(huì )在項目公司或其上層搭建特殊投資架構)。也因此，此類(lèi)物流地產(chǎn)基金通常在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )備案為“私募股權投資基金”，而非“其他私募投資基金”。

通過(guò)此種方式，物流地產(chǎn)基金所投資的不同資產(chǎn)可以分別獨立運作，每個(gè)項目公司都可以以其自身名義而非物流地產(chǎn)基金的名義進(jìn)行舉債或者以其資產(chǎn)進(jìn)行抵押貸款，減少因單一項目虧損而影響其他項目的風(fēng)險。當然，在物流地產(chǎn)基金層面利用杠桿時(shí)，需要將《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》中關(guān)于分級私募產(chǎn)品總資產(chǎn)不得超過(guò)產(chǎn)品凈資產(chǎn)140%、其他私募產(chǎn)品總資產(chǎn)不得超過(guò)產(chǎn)品凈資產(chǎn)200%的限制考慮在內。而在物流地產(chǎn)基金存續期限屆滿(mǎn)時(shí)，也可以通過(guò)處置項目公司股權而非直接處置所持有物業(yè)的方式來(lái)完成退出，前者在實(shí)操中更為便捷。

3、投資地域

物流地產(chǎn)的投資有極強的地域性。目前，國內物流地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)以高標準倉儲設施為主，基于物流地產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)屬性及此類(lèi)投資的規模，物流地產(chǎn)基金對投資地域的經(jīng)濟發(fā)展水平、消費水平等方面的要求較高，而對投資地域的選擇也是物流地產(chǎn)基金成功的重要因素。就現階段而言，物流地產(chǎn)基金的主要投資地域還是集中在三大都市圈，包括長(cháng)三角地區(以上海為中心，及其周邊的昆山、蘇州、無(wú)錫、太倉、常熟、南京、嘉興、杭州等地)、珠三角地區(以廣州、深圳為中心，及其周邊的東莞、惠州、佛山等地)以及環(huán)渤海地區(以北京、天津為中心，及其周邊的廊坊、保定、青島、濟南、大連等地)。當然，包括重慶、成都等西部城市由于得天獨厚的地理樞紐位置，也收到眾多投資人的追捧和青睞。

4、投資策略

對物流地產(chǎn)基金而言，從事新建物流倉儲項目開(kāi)發(fā)和建設，還是間接并購存量倉儲物流設施，收益和風(fēng)險各有不同，取決于不同物流地產(chǎn)基金的投資策略。物流地產(chǎn)作為工業(yè)地產(chǎn)的重要分支，深受土地市場(chǎng)波動(dòng)的影響。通過(guò)“招拍掛”程序受讓土地使用權用于開(kāi)發(fā)和建設，意味著(zhù)國家的土地供應政策、土地價(jià)格等因素直接影響到物流地產(chǎn)基金的投資。此外，直接開(kāi)發(fā)物流地產(chǎn)用時(shí)較長(cháng)，往往意味著(zhù)短期內難以獲得資金回流，且很難預判開(kāi)發(fā)完成后的物流地產(chǎn)運營(yíng)情況。因此，一般來(lái)說(shuō)，投資于一級土地市場(chǎng)的風(fēng)險要大于收購二手物流地產(chǎn)項目。當然，相較于改造收購物業(yè)，自行開(kāi)發(fā)物業(yè)可以在最大程度上貼近投資方、使用方對物流地產(chǎn)的各方面要求，從而提升該等物業(yè)的使用效率和使用體驗。

5、存續期限

不同于一般基金，物流地產(chǎn)基金可能并不對投資期、退出期進(jìn)行嚴格區分。如前所述，物流地產(chǎn)基金比較注重長(cháng)期、穩定的回報，國際上物流地產(chǎn)基金的投資方多為主權基金、養老金、教會(huì )基金等，國內也經(jīng)常會(huì )有險資或具有國資背景等比較追求穩定收益的投資方參與物流地產(chǎn)基金。相較于投資項目迅速變現退出，該等投資方可能更青睞于這些投資項目所產(chǎn)生的穩定的現金流及由此帶來(lái)的可預期的穩定收益。因此，對物流地產(chǎn)基金而言，更需要關(guān)注的可能是基金是否可以延期、基金延期所應滿(mǎn)足的條件，以及在基金不延期的情況下，基金所持有的物流地產(chǎn)的處置方式等。

4、結語(yǔ)

隨著(zhù)電子商務(wù)企業(yè)對自身物流體系建設的愈加重視，以及傳統物流企業(yè)及房地產(chǎn)企業(yè)對規模擴張和業(yè)務(wù)多樣化需求的增長(cháng)，行業(yè)巨頭們開(kāi)始紛紛布局物流地產(chǎn)。物流地產(chǎn)的重資產(chǎn)屬性及規?；牟季忠?，意味著(zhù)單純依靠企業(yè)自有資金難以進(jìn)行迅速的擴張。而物流地產(chǎn)基金不僅為這些企業(yè)提供了物流地產(chǎn)運營(yíng)的新思路，也為那些追求相對長(cháng)期、穩定、高回報的投資人提供了投資物流地產(chǎn)行業(yè)的渠道?？梢灶A見(jiàn)，物流地產(chǎn)基金還將有更廣泛和深入的發(fā)展。

來(lái)源：REITs行業(yè)研究

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)